正荣地产杠杆史：从上市前43项未偿还信托融资到今年8笔美元债

2019年已接近尾声，房企们都在想尽办法“抢收”，来保证自己的现金流以及兑现自己的业绩目标。

与此同时，两则关于房企融资的新闻引人注意。一则是，银行、信托通道紧缩逾六成，房企融资凛冬已至；一则是，房企赴海外发债步伐加快，年内发行规模超600亿美元。由此可见，随着偿债高峰的到来，加之境内发债及信托等多融资渠道受限，不少房企开始转换频道，选择了海外发债。

正荣地产的转弯更急，此前较为依赖信托融资的正荣，今年年内8次发美元债融资，融资额超19亿美元。

正荣副总裁兼财务总监陈伟健说，我们今年发的十几亿的美金都是用来还老债。

正荣的高融资杠杆

正荣地产规模化扩张从2014年启动，但其加杠杆的时间可能更早一些，除了银行、公司债等方式外，最倚重的数信托。

有媒 体统计，自2013年开始至2014年4月，曾先后在上海、福建南平、苏州、南京、南昌、西安等地接连拍下10余地块，斥资超过150亿元。

这些拿地资金基本来自信托，正荣集团旗下各项目公司，通过股权让渡的模式实现融资，再将这些资金多数对接其在2013年拿下的地块。

据报道，北京一家第三方销售机构的资料显示，同样时间，即2013年三季度至2014年4月，正荣信托融资至少超过60亿元，涉及的信托产品和资产管理计划规模合计达到100亿元。

值得注意的是，当时，业内人士指出正荣的一些信托产品缺乏有效的抵押资产、资金流向不受监测，并称，正荣集团“一女二嫁”，同一项目拆分为两个融资主体。

有专业人士评价正荣，作为一家筹备赴港IPO的国内区域房地产龙头，其金融链条的搭建技巧，以及高融资杠杆的运用等，可能称得上房地产企业融资的样板。

正荣的融资杠杆情况在上市后，因为招股书及年报的披露而变得明朗起来。

据其招股书披露，截至2017年10月31日，未偿还信托融资总额占截至同日借款总额的63.8%。而招股书列出的与信托公司、资产管理公司及融资平台的未偿还融资安排43项，涉及信托及资产管理公司数十家。

上市后，正荣的信托融资脚步并未停止，其中，2018年11月21日，与兴业信托签署100亿授信战略合作协议；2019年1月22日，与中信信托签署100亿授信战略合作协议；2019年3月8日，与平安信托签署200百亿授信战略合作协议。

不过，有业内人士指出，房企的信托授信额度实质转换成放款额度较为艰难，究竟能否放款还是要看具体的项目。

除此之外，欧宗荣、欧国强、欧国伟还曾以正荣集团的股份为正荣地产的借款作出抵押，正荣集团亦为其银行及其他借款担保。

今年的8笔美元债

一系列融资杠杆的结果是，截至2018年末，正荣地产的资本结构包含383亿元的有抵押债务和141亿元的无抵押债务，因此，该公司的优先偿还债务比率约为73%，其压力可想而知。

更让人担忧的是，一方面，正荣的短期偿债压力大，2019年上半年正荣地产一年内到期借款249.03亿元，应付账款95.64亿元，应交税费25.69亿元，而其可动用的现金不过250.72亿元。

另一方面，2019年上半年，正荣地产经营活动产生的现金流量净额为-77.23亿元，2016-2018全年则分别为-16.6亿元、-42.39亿元和-26.64亿元，呈现出扩大趋势。

近期，据证券时报报道，多家信托公司近期收到银监窗口指导，要求控制地产信托业务规模。各家公司收到的监管要求不尽相同，有的要求“自觉控制地产信托业务规模”，有的要求“三季末地产信托业务规模不得超过二季末”，甚至有个别公司要求“全面暂停地产信托业务”。这一消息对依赖信托融资的正荣来说是一个打击。

信托到期高峰来临情况下，面对偿债压力，正荣将注意力转向海外融资。不过，7月13日，发改委官网发布《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》(发改办外资(2019)778号)，通知提到房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

正荣美元债融资全部用来偿还信托贷款等短期融资，则很好理解了。

这些美元债明显解了正荣短期债务占比高的“燃眉之急”，公司的资本结构将会略微改善。

但正荣面对的情况可能更为复杂，包括，不断攀升的总负债、连年为负的经营活动产生的现金流、美元债增加后，人民币和美元汇率波动，还有权益销售金额同比出现下降。在缺乏运营资金情况下，完成每年增幅30%，三年翻一番目标的压力可能比想象的要大。