8月信贷看似回暖结构继续恶化：楼市泡沫 实体愈冷

事件：8月新增信贷9487亿（7月4636亿，预期1-1.2万亿），新增社融1.47万亿（7月4879亿），M2同比持平为11.4%。

点评：

8月新增信贷9487亿，略低于市场预期1万亿，剔除对金融机构贷款，银行向实体经济投放的新增贷款8024亿，虽然比7月大幅回升3443亿，但较15年同期仍下降618亿。考虑到地方置换债对银行贷款的扰动，我们以“新增信贷+地方置换债”来反应广义信贷需求，则8月为1.12万亿，7月仅4638亿，实体信贷需求整体回升。

但信贷结构继续恶化，楼市泡沫，实体愈冷。8月居民贷款6755亿（7月4575亿），主要是中长期按揭贷进一步扩大，居民新增中长期贷款达5286亿，贡献了8月全部中长贷需求！楼市销售火爆带动居民贷款和杠杆继续攀升；新增企业贷款仅1209亿，较15年同期骤降3000亿，其中新增短贷-1172亿，中长期贷款-80亿，全部新增信贷由票据2235亿贡献（前值为276亿）。8月企业贷款大幅萎缩，一是受到房地产等企业融资政策收紧；二是去产能环境下企业对经济和政策前景悲观，投资需求疲弱；三是银行不良上升，风险偏好下降，不愿给风险高的企业贷款，更愿意给低风险、质押品优的居民按揭放贷。

8月新增社融1.47万亿，较7月和15年同期相比分别多增9818亿和3841亿，考虑到8月地方债发行8394亿，则实体经济融资从7月8834亿大幅上升至2.3万亿，广义融资整体回暖，从结构上看：

1）表外非标方面，未贴现票据大幅改善，委托贷款创年内新低，信托贷款低迷回升。8月新增（委托+信托+票据）1791亿，较7月回升4928亿，主要是未贴现票据8月降幅从-5122亿缩减至-377亿，新增委托贷款1432亿（7月1775亿），创下16年新低，主要受到影子银行监管升级，非标和通道业务受抑制；新增信托贷款小幅反弹526亿至736亿。

2）企业债发行边际回暖。8月企业债净融资3306亿，2季度以来创单月新高，较7月反弹1118亿，8月以来信用债需求强劲，违约事件下降，市场情绪好转，中低评级信用利差再创新低，但随着交易所收紧对房地产、政府平台等融资限制，预计企业发债继续扩大空间有限。

M2增长反弹，M1保持平稳。8月M2同比增长11.4%，较7月反弹1.2个百分点，M1小幅回落0.1个百分点至25.3%，M2-M1剪刀差扩大1.3个百分点。M2回升主要受到信贷大幅扩张、财政投放提速等带动，M1仍维持高位，反映了企业对未来经济和盈利前景仍不乐观，继续去杠杆以求“负债最小化”，囤积资金、减少负债但投资意愿疲弱。

总体上，企业融资仍跳水，房地产膨胀更恶化结构，债市酝酿新一轮上涨。8月金融数据显示，与企业投资相关的中长期信贷（加总“中长期信贷+委贷+信贷”）进一步跳水，这与8月投资到位资金大幅回落（回落0.7低于投资增速），尤其财政、信贷、表外融资整体收缩的特征相一致，而房地产泡沫加剧居民债务增长并挤占其他消费，导致投资和经济结构加速恶化，也是银行在经济风险上行、风险偏好降低环境下，资金配置不得不转向抵押按揭等安全资产的无奈选择。

我们认为，脉冲式的财政刺激对经济的对冲作用有限，房地产市场火热将逐步降温，“经济拐点”和“流动性拐点”的到来仍言之尚早，未来央行仍将加大宽松或类财政资金的投放，2016年余下的三个半月里，投资下行压力、影子银行退潮和机构配置压力仍是驱动债市的催化剂，债券继续走牛，投资者不会等太久。