恒隆集团陈启宗：相信中国房地产不会硬着陆

编者按：国庆之后，陈启宗先生在恒隆地产中期报告所书《致股东函》广为流传，其观点引发内地金融、地产界人士广泛热议。

不过，对此陈先生自己亦有疑惑，他对观点地产新媒体指出：“每半年我都评论大陆及香港经济和房地产，为什么这一次才被人注意呢？”

他谈到：“其实今年我对内地及香港住房市场的评论更多是在恒隆集团的致股东函，分析得较为仔细。”

因此，如果说陈先生在恒隆地产《致股东函》中对于中国经济未来可能的“寒冬”有所阐述，那么在其姊妹篇恒隆集团的《致股东函》中，更多体现的就是陈先生对于中港两地未来住房市场都终于有可能走上比较健康轨道的热望。

陈先生认为：“近数年的放缓虽然对整体经济构成迫切问题，但却有利于楼市的长远健康发展”，“该行业有可能终于成熟，行将进入相对稳定的时期；虽然波动难免会有，但这是房地产等长期资产的本质”。

为更准确传达陈启宗先生对于中国经济、以及房地产行业的远见卓识与精髓观点，观点地产新媒体特选载陈启宗先生亲笔恒隆集团《致股东函》以飨读者。

陈启宗 恒隆集团《致股东函》

业务回顾

尽管经济环境甚为艰困，集团的业绩仍尚可接受。集团的主要业务乃物业租赁，其香港租金收入总额增长超过7%，而内地则增长8%。倘撇除刚落成的天津恒隆广场购物商场以及两座分别位于无锡恒隆广场和沈阳市府恒隆广场的新办公楼，整体租金收入增长4%。

上海业务录得理想增长，以收益额计与香港本土业务几乎不相伯仲。上海租金收入达港币16.68亿元；香港租金收入则为港币18.16亿元。

虽然我们出售的香港住宅单位少于去年同期，以致物业销售额下降17%，但实际取得的溢利反而上升4%至港币5.62亿；原因在于本期六个月内我们出售的住宅单位有较高的边际利润。整体边际利润为75%，其中君临天下的边际利润达82%。

资产重估收益微薄的情况在内地尤其严峻。计入相关的递延税项及少数股东权益后，收益净额为港币2.7亿元，较去年同期为少。此外，由于项目落成时利息支出的处理方式有改变，股东应占纯利减少14%至港币17.79亿元。然而，扣除利息及税项前的基本盈利实质增长5%。

本人在致恒隆地产股东函内，对物业租赁业务作出详尽分析，我将内容总结如下，并论述内地和香港楼市。

尽管消费增长放缓，我们在上海两座购物商场的租金收入仍然录得稳健增长，恒隆广场的租金收入上升12%，港汇恒隆广场则上升6%。彼等的办公楼则表现参差。由于邻近的新办公楼供应过剩，恒隆广场办公楼面对激烈竞争，为保持领导地位及高租出率，其租金收入减少7%；港汇恒隆广场办公楼的租金收入则上升5%。整体而言，来自上海的租金收入较去年同期6个月上升3%。除港汇恒隆广场的服务式寓所外，所有上海物业基本上全部租出。

上海以外的内地项目，租金收入上升23%，其中包括新开业的天津恒隆广场。就开业超过一年的四个购物商场而言，租金收入较去年下跌6%——沈阳的皇城恒隆广场增长5%，无锡恒隆广场增长7%，济南恒隆广场下跌2%，而沈阳市府恒隆广场则下跌4%。无锡恒隆广场及沈阳市府恒隆广场两处新落成的办公楼，租赁情况皆理想。

商场租出率方面，沈阳皇城恒隆广场由一年前的86%微降至84%，但整体趋势向上；济南的恒隆广场持续改善，由81%上升至90%；沈阳市府恒隆广场由一年前的92%下降至88%；无锡恒隆广场下跌10%至80%；天津恒隆广场上升至88%。新开业的无锡恒隆广场办公楼现已租出60%，而在其三个月后，即今年一月开业的沈阳市府恒隆广场办公楼则租出近1/3楼面。

租户零售额迄今表现理想。上海恒隆广场扭转跌势，录得1%的轻微升幅；港汇恒隆广场有6%的良好增长。沈阳皇城恒隆广场及无锡恒隆广场均持续回升，分别增长10%及15%，后者主要由豪华汽车的强劲销售带动。济南恒隆广场下跌1%，而沈阳市府恒隆广场则下跌5%。

香港方面，整体租金收入增长7%；商场租金收入增长6%。租户零售额同比上升3%。铜锣湾恒隆中心的商场因进行翻新故暂时关闭，今年稍后将重开，届时H&M旗舰店会在此开业。正如近期进行资产优化计划的所有项目，均于新租户进驻后录得租金收入跃升，料恒隆中心亦不例外；但就现实而言，由于可租楼面减少，其租户零售额因而下降3%。除少数物业外，香港所有物业基本上保持全部租出。

内地经济挑战重重。经过二十年的高速增长后，经济放缓是无可避免的。早起的急速发展以量计甚为惊人，但以质计则拆强人意。西方自2008年大衰退后常用的货币宽松政策，有一段时间被北京广泛采用。这虽能维持增长，但亦带来种种问题。用过制造业出口带动的经济增长，基本上是强行达至，把原材料、劳动力和资本投放到工厂，生产出大量质素欠佳的产品，并在一窝蜂及缺乏政策协调的情况下，带来产能和基础材料（如钢材、水泥）过剩之弊。

短期而言，这些活动可令经济保持强劲增长，但却浪费资源并且欠缺持续性。以此策略来寻求进一步增长越是困难，充其量亦只是带来日益减少的回报；毕竟，经济基数已非昔日之低。寻找新的增长来源是当务之急，此乃中国经济今天面对的挑战。

政府提出各种方法以刺激经济，但短期内能否带来成果成疑。鼓励人民创新和年轻人创业，均属无可厚非。虽然后者或有助减轻创造就业的压力，但其可产生足够活动以提振经济吗？也许可以，但并非短期的事。

另一举措是“一带一路”，即构建陆路（“一带”）和海路（“一路”）的新丝绸之路经济带倡议。人家问我看法，我说：有何不可？！可以说，全球化乃源自二千年前的丝绸之路。经过约十五个世纪后，环球经济重心移向欧洲，其后到达北美，再通过殖民化达至非洲和拉丁美洲，最终于二次世界大战后来到东亚。今天，世上全球化最少的地方是中国西部和欧洲东部，亦即古今皆称丝绸之路的地区。

从是项倡议背后的地缘经济和地缘政治理念可见，其对中国的好处远远多于坏处。惟本人不知其有多快可为中国带来经济裨益，纵然长远而言可望开花结果。因此，问题仍是：短期内北京领导人如何刺激经济增长？

在这方面，房地产市场犹如整体经济的缩影。如何达至稳定增长而又把价格和成交额的剧烈波动减至最小，一直是让北京领导人伤脑筋的事。

过去二十年来，住宅存货以史无前例的速度增长。市领导人可通过卖地，为基建发展等其他所需项目十拿九稳地快速取得资金。另一方面，发展商亦非常乐意抢购地块以建楼赚快钱，结果劣质楼房充斥全国各地。供应过剩的情况可能在2013年达至顶点，其时房建项目恍如一下子煞停。同时间，许多城市亦出现商场过剩的情况。基于地产业约与20%的整体经济活动相关，其放缓自必带来严重后果。

部分人认为近期股市大幅下滑对中国经济会有深远影响，本人对此并不苟同。所有发展迅速的经济体，到某一阶段都会经历这些震荡，只要其银行体系保持稳健，经济总会复苏过来。中国现时正处于这个情况。再者，今天的内地股票指数仍远远高于一年前或今年初。

以本人之见，房产建设放缓乃更大的问题。尽管政府的刺激措施有效，使得房地产活动经历2014年的低迷后在今年第二季回升，但现时水平是否足以令经济保持强劲仍是疑问。

讽刺的是，近数年的放缓虽然对整体经济构成迫切问题，但却有利于楼市的长远健康发展。本人相信，今趟楼市终有机会达至供求平衡。如所有国家的领导人一样，北京领导人对楼价大幅波动深以为忧。这对举足轻重的中产阶级影响重大。楼价暴跌会造成损害，皆因高达90%的城市居民乃房产自住户；另一方面，楼价暴升又会令许多人不快，其置业或换楼之梦会因而破灭。最佳方案是保持楼价随着通胀温和上升，但这谈何容易。

诚然，现时尚有大量住宅存货需要处理，但时间可以解决这问题。近期楼价和交易额已趋稳定，政府当务之急是为土地销售设立合理机制，令供应不再失控。

在进一步论述前，让本人岔开话题，就大部分西方人如何解读中国经济略置数语。彼等惯以西方的眼光来观察现象及分析资料，浑忘了中国并不是与西方一式一样的自由市场。无论我们喜欢与否，北京仍拥有相当的能力去影响甚至主导经济活动，尽管它已渐将日常事情交由市场解决。这种混合型经济在某些方面与新加坡相近。

大部分外国人亦不花功夫去尝试了解中国人的思维方式——人民与市场、社会和政府的相互关系。经济终归是由人所组成，要知道前者须对后者有认识。无怪乎在许多事情上，西方观察家所下的结论多半都有误差。

因此，对于那些数年前便坚持中国楼市行将硬着陆的说法，本人从不认同，过去一年已证明本人正确。反而，该行业有可能终于成熟，行将进入相对稳定的时期；虽然波动难免会有，但这是房地产等长期资产的本质。本人相信自己看得对。

香港方面，本人相信楼市亦正逐步靠稳。由于土地供应虽正在增加，但尚未足够，市道仍会保持畅旺。在政府采取恰当的政策下，供求可早日达至平衡。我相信在未来一年左右，随着市场明白土地供应增加，楼价升幅将开始放缓。同样，本人希望自己看得对。

这个信念促使我们过去数年出售旗下已落成的香港住宅单位，以免市道转弱时才作减持。只要楼价保持相对强势，我们将尝试出售浪澄湾余下的678个单位。股东皆知，我们的策略是寻求最大利润。迄今我们在这方面表现甚佳，本人预期我们会再次捏准时机出售这些余下单位。

展望

我们为内地和香港楼市迈向中期稳健而高兴，但对内地商场租赁业务的短期前景并不乐观。二线城市租金下调是一个实质的威胁，但愿管理层在重整租户组合及市场推广方面所作出的努力，可部分或全部抵销这些影响。我们亦正稳步推展EST计划（Experience体验、Service服务和Technology科技），此举应有助旗下商场保持竞争力。

即使在表现出众的地方，我们亦绝不怠慢。未来两至三年间，我们将斥资港币十三亿元翻新并优化上海两项综合物业。

在新管理层策划下，我们比过去数年更有效地为香港资产增值。有关的资产优化计划现已取得良好成果。当我们最初展开计划时，本港零售市道仍然兴旺。其时我们并没想到，本地零售市道会停滞不前甚至萎缩，而这主要是由于一小撮港人对内地旅客做出不智行为。幸好，我们采取的行动应可保持租金收入和溢利增长。

环境纵然非常艰困，但基于上述计划加上大连的恒隆广场将于12月开业，整体租金收入仍有望增长。本人相信，集团从中所得的溢利亦会上升，香港方面机会颇高，内地则有合理机会。上海恒隆广场和港汇恒隆广场，以及沈阳皇城恒隆广场应可保持优势；济南恒隆广场和天津恒隆广场料可持续改善；而无锡恒隆广场和沈阳市府恒隆广场正努力扭转形势，当可取得成果。

如本人以往所言，千万不要浪费熊市。这是一个契机，让我们解决新物业的技术问题，提升旧有物业的质素，进一步加强我们的团队，以及寻找良机增购土地。我们拥有雄厚财力，当好日子重返时，我们将会更加强大，这是迟早的事。

本人亦曾指出，从现实角度来看，可供香奈儿（Chanel）和爱玛仕（Hermès）这些顶级品牌选择的优质购物商场，在每个二线城市不会超过一两家，而我们纵非唯一一家亦必为其中一家。因此，我们的潜在竞争对手顶多只有一个，更绝不会是一众的次级商场。我们的奢侈品常客亦绝非那些专为较低经济阶层而设的商场的同一客群。然而，在商场供应过剩的环境下，我们会失去一些人流和周边生意。

目睹其他商场和百货公司结业，我们当然并不介意。这情况在过去数月开始加剧。单在天津市，自恒隆广场去年9月开幕以来，已有6家零售物业关闭；类似情况亦在其他城市发生。以本人所知，纵使在一线城市，某些地点优越的购物商场亦正改建作其他用途。市场洗牌经已展开，并会随着消费不振而持续进行。虽然我们跟其他人一样喜欢牛市，但间中出现熊市亦非坏事。事实上，熊市愈大愈好，皆因在这些时侯，我们的竞争地位亦相应地大大提高。中国有句流行语：站在风口上，猪都会飞上天。今天情况正好相反，而我们并非全然不快。

但就目前而言，正当市道甚为疲弱之际，大连恒隆广场将于12月开幕。众多顶级品牌已停止扩充计划，部分甚至减少在中国的店铺数目。这是我们迄今最大的商场，总楼面面积接近22万平方米，要把它妥善地租出是一项挑战，但管理层做得不错。

该商场会分两期开幕，第一期占整体楼面87%。我们预期，开业时的租出率以第一期计为80%，以整个商场计约为70%。我们相信，项目的初期租金回报率很快可达4%-5%这个目标。待其全部租出后，租金回报率应达5%-6%。

一个合理的问题是：我们为何购置这么大的地块？该处原先为一个运动场，我们把整幅购入以便拥有完整的岛形地，否则毗邻有机会出现一些与我们的设计和用途截然不同的物业。由于此举可让我们拥有远远较大的设计弹性，因此我们认为付出一个稍微高的土地成本乃物有所值。这个得当的决定令项目成功囊括多个国际设计大奖。

坦白说，无锡和沈阳两座新办公楼租情之佳，有点儿出乎我们意料之外。它们现时的租出率分别为60%及30%，我们预期有关数字于年底时可超过80%及60%。我们的策略是吸引市内的最佳租户。以项目的地点和质量，只要租价不过分进取，我们应可吸引和留住最佳租户，像上海恒隆广场办公楼一样，成为市内毋庸置疑的最佳办公楼。

曾阅览本人过往致股东函的读者皆知，我们对二线城市的办公楼市场非常审慎，皆因我们并不认为当地有众多优质租户。我们一向以商场为重点，但有时候为了取得这些地块，我们须应卖方即市政府的要求，发展包括办公楼在内的综合项目，这是大势所趋。

因此，我们不只要确保项目地点属最佳之列（这已是必然的事），亦必须提供最佳的物业质量——包括设计、施工和日常管理。在那些甲级办公楼市场不太大的二线城市，只有最佳的项目方能生存；其在升市时能带来最大收益，而更重要的是当跌市时亦最具防御力。此外，世界级购物商场与其上盖的办公楼确可相辅相成：前者可为后者带来声望，而后者可为前者带来人流和销售额。

总括而言，我们的全年度租赁溢利应可接受，而整体溢利则视乎我们能售出多少已落成的香港住宅单位。上年度，我们出售了许多高价的君临天下单位，尚可供出售的实不太多。市场对蓝塘道18座半独立式大宅的反应有多热烈乃唯一未知之数，其单位价格应可远高于现已几近售罄的君临天下单位。

董事长

陈启宗

香港，二零一五年七月三十日