海昌控股赴港IPO “主题公园”概念惹争议

3月7日，香港新股市场继续转冷，主题公园运营商海昌控股（2255.HK）孖展“抽飞”加剧，认购额由此前的53.5亿港元暴减96%至2.32亿港元。

对于此次上市，海昌控股此前颇为高调，近日也披露了赴港上市招股书，亦获得了市场青睐，计划以超过80倍的市盈率发行。这一市盈率远超首创[简介 最新动态]“旅游+地产”模式的华侨城[简介 最新动态]。

160%的净负债率一夜间将海昌控股推到了舆论的中心，高负债质疑声不绝。翻阅海昌控投招股说明书来看，从2010年至今的4年内，海昌控股每年的总营业收入一直未能突破10亿元，但目前其手中却握有高达150亿元的旅游地产投资项目，且如箭在弦。

市场分析认为，海昌控股上市与其资金紧张有关。另外，80倍的市盈率有过度高估之嫌，后市发展不明。

高市盈率的尴尬

2月28日，海昌控股开始公开招股，计划全球发售10亿股股份，其中90%作为国际配售，10%在港公开发售，招股价介于2.18～2.68港元，集资21.8亿～26.8亿港元。融资所得50%用作发展上海海昌极地海洋世界，40%用作发展三亚海棠湾[最新消息 价格 户型 点评]梦幻世界，10%作营运资金。

海昌控股行政总裁王旭光在2月27日香港举行的新股记者会上表示：“内地旅游业正由选择性消费迈入大众消费，迎来高速增长的爆发期，成长性是我们的独到亮点。”

据招股书显示，如果按照2.68港元的发行价计算，发行后每股净资产为人民币0.75元，由此计算发行后市净率约2.8倍，预计发行后总市值107.2亿港元。承销商巴黎银行和美银美林把拥有大量地产业务的海昌控股包装成了主题公园的独特概念股，并以超过80倍的市盈率发行。

协纵国际创始合伙人黄立冲认为，由于海昌控股持有物业较多，但业绩表现一般，回报率低下，所以出现了80倍高的市盈率。这并不代表海昌控股卖得很贵，只能说明海昌控股过去的产出率不高。预计等到发行时物业重估价值打折比较严重，可能会打到五折以上，认购是有一定挑战的，后市表现恐怕不会很好。

果然，海昌控股于2月28日招股首日孖展借出53.5亿元，即公开发售获超额认购近19倍。有市场消息称其国际配售已获足额认购。但到3月7日，孖展认购额暴降96%，由53.5亿港元降至约2.32亿港元，公开发售超购倍数由近19倍大降至0.7倍。

永丰金融分析称，海昌控股利用主题公园与配套商用物业产生协同效应，预测市盈率约83倍至102.1倍，不过由于将在2014年年底前完成收购两个新的主题公园，为集团带来新的收入来源，市盈率未来或大幅下降。由于海昌控股为首只主题公园股，概念独特，加上内地旅游市场可望维持扩张的趋势，预期内地最大海洋公园运营商海昌控股挂牌后将备受追捧。

中投顾问咨询总监丁伟奇认为，80倍市盈率意味着海昌控股发行价虚高。从过去的业绩来看，其股价有被高估的嫌疑。80倍的市盈率主要靠其概念支撑，因为目前主题公园概念在资本市场炒作较火，使投资者形成较好的预期。近4年内海昌的总营业收入都一直未能突破10亿元，而且其财务杠杆比率较高，近两年都在150%以上，财务风险较大。 

高负债困扰

中国房地产报报记者查阅招股说明书发现，海昌控股主要开发及营运中国的主题公园及其配套物业，现已在大连、青岛、天津、烟台、武汉及成都等地经营6个海洋主题公园，主要资产包括超过4万只海洋和极地动物。按2012年入园人次计算，海昌控股是中国最大的海洋主题公园运营商，当年入园游客达940万。

另悉，作为重组的一部分，海昌控股将于2014年年底前完成收购新增主题公园大连发现王国和重庆加勒比海水世界。

“海昌控股此次上市融来的大笔资金就是为了解上海和三亚两大项目的燃眉之急，这两个项目计划总投资150亿元，这对于每年营业收入不到10亿元，负债率居高不下的海昌控股而言，不是个小数目。”据接近海昌控股的内部人士透露，由于海昌控股主打极地海洋公园的招牌，除运营主题公园外还开发运营公园周边配套商业地产，与华侨城“旅游+地产”的模式大同小异，公园业务及商业地产业务分别占总收入的80%和20%，后续现金流稳定。

由海昌集团投资的上海海昌极地海洋世界项目在2010年12月29日与当地政府签约，总投资达100亿元，建成后该项目将成为全球最大的极地主题乐园，另外包括配套旅游商业服务设施、主题酒店和住宅等。同年签约的还包括三亚海棠湾梦幻世界，海昌集团将投资52亿元在三亚打造一个大型海洋主题公园项目。

不过，上述两地政府均未根据投资协议中的时间表出售土地，致使项目延期。对此，海昌控股管理层解释称公司已于1月就旅游相关的项目土地，与三亚市政府签订租赁合约，并预计政府会在今年分阶段宣布商用物业的出售程序。至于上海土地延误是由于土地属于自贸区范围，审批需时较长，相信项目获政府支持。

从签协议至今的4年里，海昌控股的业绩表现平淡。据其招股说明书报表显示，从2010年到2013年9月30日，海昌控股每年分别实现总收入分别为7.99亿元、6.83亿元、8.89亿元和7.79亿元。每年分别实现利润约为1.8亿元、0.4亿元、0.7亿元和1.04亿元。公司净债务权益比率分别为95.5%、261.1%、154.1%和160.8%。

居高不下的负债率一直是海昌控股发展的隐忧。在2010年和2012年，海昌集团分别引进日本金融服务公司欧力士与私募股权基金弘毅投资作为海昌控股战略股东。并于2011年3月与佳兆业[简介 最新动态]签订收购协议，以6.5亿元人民币出售占地面积约15955平方米的大连海昌商城，以此来缓解资金压力。

海昌控股自己给予解释称，主题公园营运及物业发展项目需要大量的资金投入，用于土地收购、建设及维护，为支援主题公园业务扩张，期内负债水平不断增加。

RET睿意德执行董事张家鹏认为，海昌控股背后有做石油贸易、船舶运输出身的海昌集团支撑，资金应该不成问题。海昌控股主打的极地概念在中国是没有对手的，而且主题馆相比其总规划面积中占的比重不是很高，单笔投资不大。市盈率在没有实际挂牌之前是高估还是低估很难判断。

中国银盛财富管理首席策略师郭家耀表示，海昌控股透过主题公园游乐项目及周边配套商用物业提供综合性主题公园、休闲、餐饮和购物体验。这种主题公园属资金密集行业，初期负债水平较高，但当项目成熟后，盈利及现金流将有显著增长。

后市不明朗

从传言2008年重组大连圣亚，到2012年获得弘毅投资入股时王旭光宣称海昌将用3至5年时间实现对国内重要一二线城市的策略布局，再到2014年赴港上市，海昌控股的扩张步伐走得越来越快。

黄立冲表示，“海昌控股赴港上市现在主要看它的卖点了，我研究过2013年地产公司上市的市盈率，高的也就10倍，低的大概在5倍，所以海昌控股的高市盈率，至少证明过去物业的回报是低下的。而且海昌控股很难包装，因为业绩配比看起来就已经自打嘴巴了。就目前来看，投资者可能会要求把物业重估后的价值打个5折甚至更深的折扣才能发行”。

2013年，主题公园的概念股在资本市场上曾经红火了一段时间，欧美市场都有主题公园营运商上市。Merlin于2013年11月在伦敦上市，集资约9.6亿英镑，股价截至今年1月底累计上升约17%。另一家于美国上市的Seaworld，去年4月上市后股价亦累升约22%。

“像海昌控股这种主打主题公园的地产股会比传统地产股表现好，现在中国很多城市处在转型阶段，人们的消费也是处在从基本消费到休闲消费转折的临界点，整个趋势是好的，迎合了城市和大众转型的需求。另外海昌控股搭配的商业地产也是趋势热点，这两种类别组合在一起的地产不是纯粹的受政策左右的一个市场，稳定性和未来前景相对比较看好。”张家鹏说，实际上，海昌控股上市已经筹备很长时间了，并不是突然靠一个单纯的主题公园概念去上市的。

丁伟奇则认为，这种被包装成主题公园概念股的产品难以在香港资本市场受到青睐，香港资本市场相比A股市场较为成熟，受到概念炒作的影响相对较小，即使在IPO之初股价走高，但是可持续性也不强。海昌控股上市后的发展前景取决于其主题公园的后续发展情况，以及海昌对财务的控制。目前国内主题公园竞争激烈，其成为第二个华侨城的几率较小。海昌控股上市与其资金紧张有关。另外，80倍的市盈率有过度高估之嫌，后市发展不明。