中粮与大悦城重组遭监证会否决后 业绩增长乏力待解

（原标题：中粮地产与大悦城重组遭监证会否决后，业绩增长乏力难题待解）

2017年7年22日，因筹划重大资产重组事项，中粮地产(SZ：000031)股票开始停牌，自此中粮地产的停牌重组历程进行了近9个月。期间，中粮地产明确了重组标的——大悦城地产(HK:00207,下简称“大悦城”)，并出台了重组方案，在此期间，中粮地产分别收到了深交所及证监会的多封问询函，可谓一波三折。

历经千辛之后，10月18日，中粮地产再次停牌，原因是“因接受并购重组审核”，该项重组终于有了落地迹象。然而，10月25日，证监会却否决了上述重组方案。对中粮地产来说，这份公告究竟是按下了暂停键还是终止键?业内专家对蓝鲸房产表示，中粮地产大概率会再次发起重组;中粮地产却表示：“本次重大资产重组的后续事项有待公司董事会研究确定。”

虽同属中粮集团，但中粮地产与大悦城之间的重组依旧有许多难题，其中，如何保证投资人利益，如何治理两家业务模式截然不同的公司，以及能否在并表后提高大悦城的盈利能力?这些问题都将成为两者重组路上的阻力。但在专家看来，眼下市场机会颇为难得，且重组可以增强中粮地产整体的实力，中粮地产大概率会重新发起重组。不过，接下来中粮地产需要重新梳理的事情还很多。

“漫漫”重组路

2011年，当时中粮地产董事长还是现任中化集团董事长的宁高宁，他提出了一个规划，希望对中粮地产、中粮置业(即大悦城)合并，实现集团A+H方式整体上市的目标。遗憾的是，直到其2016年调任至中化集团，他的这一目标也未能实现。

直到他调任之后的第二年，2017年7月22日，中粮地产公告称，因筹划重大资产重组事项，公司股票开始停牌。8月21日晚间，中粮地产披露了重组对象——大悦城。

令人意外的是，这场外界期待已久的重组并没有如想象般迅速、顺利，本应于2018年1月22日前复牌的中粮地产，数次申请继续停牌。2018年3月30日，中粮地产交易预案终于出台。

根据公告，中粮地产拟以发行股份的方式向明毅有限公司(下称“明毅”)收购其持有的大悦城(00207.HK)已发行普通股股份总数的 64.18%股权，收购价格为6.89元/股，重组标的资产总对价为147.56亿元。

该收购价格一出台，舆论便一片哗然，因为该收购价格较基准日最近交易日对应市值溢价超过50%，溢价折合人民币约49亿元。投资者不明白中粮地产为何要高溢价收购大悦城，认为此举损害了他们的利益，而这也引来了深交所的关注。4月3日，深交所向中粮地产下发了问询函，18问中粮地产，其中之一便是要求其对收购价做出说明。

多方质疑下，中粮地产内部或许也经历了多轮讨论，但最终它还是对深交所回复道：“鉴于大悦城地产股价受到香港市场宏观市场波动、二级市场流动性等多方面因素影响，无法充分反映大悦城地产的实际价值，因此以历史投资成本价格为参考。”

对外坚定如初的另一面是中粮地产先后于5月22日及7月24日两次修订方案，将交易价格由147.56亿元调整为144.47亿元。或许，对于收购价格的预期，中粮地产内部也是矛盾的。

9月13日，中粮地产又收到了证监会下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，对收购价格、调整原因、后续安排等问题提出了疑问。对此，中粮地产表示：“经交易各方友好协商并综合考虑中小股东的利益，做出上述调整。“如今看来，这一回复并未得到证监会的认可。10月25日，证监会一纸公告否决了中粮地产的重组。有意思的是，10月26日，尽管重组被否，但截至当天收盘时，中粮地产股价仍以5.17元/股的价格涨停。

重组诸多难题

证监会否决此次重组给出的理由是，本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“办法”)第十一条的相关规定。

蓝鲸房产查阅《办法》获悉，第十一条规定为要求重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。易居研究院智库总监严跃进向蓝鲸房产记者分析表示，中粮地产重组面临阻力。“第一，从中小股东的权益保护来看，若是收购价格并不公平，那么通过的可能性不大。第二，收购是否可以让中粮地产获得稳定的业绩成长，也有不确定性;此外，收购完成后，中粮地产会如何改造大悦城的资产，如果说服能力较弱，获批的概率也会减少。“

而在高溢价重组大悦城背后，隐藏着中粮地产做大规模的急迫心态。

2010年3月，国资委发文，要求除16家以房地产为主业的央企外，78家不以房地产为主业的央企退出房地产，中粮地产是被保留的地产央企之一。

手握同行可望而不可即的资金、土地资源、开发优势等一把好牌，中粮地产却并未顺势而起，其销售金额始终徘徊在百亿元规模。中粮地产披露的业绩数据显示，2014年至2017年，中粮地产分别实现签约金额108.50亿元、151.41亿元、199.62亿元及261.58亿元，同比增速分别为-4%、39.55%、31.84%、31%。2018年前三季度，中粮地产共实现营业收入约78.71亿元，同比减少7.39%。

此外，在央企背景房企阵容中，中粮地产同样处境不利。公开数据显示，2017年，保利地产(SH：600048)合同销售额达3092亿元，同比增长47.2%;华润置地(HK：01109)2017年合同销售金额约1521亿元，同比增长41%;中海地产(HK：00688)2017年房地产合约销售额增加10.2%，达2320.7亿港币。

伴随着行业集中度的不断提高，行业门槛已提升至千亿，中粮地产若想在行业内“活下去“，需要摆脱之前的“缓慢”发展路径，向规模发起冲击，而将大悦城并表将是其做大规模的最快方式。

但重组方案中，中粮地产披露的2017年大悦城地产的财务情况却显示，2017年，大悦城地产归母净利润为4.65亿元，较2016年同期的-1.5亿元增加6.15亿元，扣非净利润由2016年的-1.37亿元增长至3.6亿元。也就是说，其归母净利润的增长主要来源于非经常损益的增加，其中的非经常损益的增加则主要系当年大悦城出让了南昌凯莱饭店、苏州凯莱大酒店有限公司(已更名为“苏州新住大酒店有限公司”)全部股权所得。

这样的利润增长方式显然不具有可持续性，这种不可持续的增长能为中粮地产带来利润贡献吗?这需要打一个问号。

另一个疑问是，10月16日，中粮地产再发公告称，重组完成后，大悦城地产部分董事和高管人员将由中粮地产管理团队人员兼任。众所周知，商业地产最核心的法宝便是专业人才，中粮地产派驻到大悦城的高管，在商业地产领域的专业度如何?也难以评估。这让这场横跨A股与港股，住宅地产与商业地产的重组计划困难重重。

收购好时机？

不过，多位业内人士对蓝鲸房产表示，中粮地产重组大悦城一事大概率会继续推进。

“央企这两年资产重组力度大，关键还是利益取舍的问题。并且，内部的资产关系错综复杂，重组本身也要考虑到盈利承诺等问题。但从后续中粮发展来看，重组大概率还是会继续。”严跃进如是说。

如上所述，中粮地产对于该项收购寄予着较高的期望，并希望借此做大，只不过，对于诸多重组方案的各项问题，中粮地产需给出一个令深交所与证监会满意的答案。

4月16日，在回复深交所《问询函》时，中粮地产提到“大悦城地产基准日最近的交易日股价为港币1.26元/股，对应标的资产市值港币115.08亿元。”而自今年以来，在多重利空政策影响下，港股、A股地产板块表现均不佳，大悦城也不能例外，其股价已由1.2港元/股下滑至10月31日的0.83元/股，对中粮地产而言，这意味着收购成本的降低。

另外，从政策层面来讲，10月30日，证监会通过官方微信公众号，就市场关切的资本市场相关工作进行了回应。其中，证监会提到，将加强上市公司治理，规范信息披露和提高透明度，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。这也被视为一大利好。

无论从政策层面来看，还是从收购成本角度来讲，此刻的重组机会都很难得。那么，中粮地产会再次发起重组吗?蓝鲸房产将持续关注。