A股上市房企偿债高峰期泰山压顶 50%造血能力存忧

（原标题：A股上市房企偿债高峰期泰山压顶 50%造血能力存隐雷）

2018年上半年，房地产政策调控进入了一个新的阶段。一方面继续抑制非理性需求特别是投机性购房需求，另一方面政策重点调整中长期供给结构，“结构性调控”的政策特征日益明显。但不论如何，房地产市场很难再呈现供需两旺、高歌猛进的盛景已经是不争的事实了。

  而在政策调控依然严格的市场背景下，上市房企作为房产行业的中坚力量，它们受到政策调控的影响到底有多大？其业绩表现如何？随着上市房企2018年半年报的纷纷出炉，从中可以窥见一二。此外，资金成本越来越贵的情况下，它们的现金流承压能力又怎样？《投资者报》记者近日分析了各房企半年报，并对部分公司发送采访函，以期做一些解答。

  超30%房企业绩仍高增长

  目前，A股126家上市房企都发布了半年报，其中，营收超过100亿元的有15家，前5名分别为绿地控股、万科、保利地产、华夏幸福、招商蛇口。营收增长的共有74家，占比约58%，增速超过100%的有12家，占比约10%，其中，荣丰控股(维权)营收增速2140%，ST金宇营收增速1209%，排在前两位，不过其营收体量都较小，低于2亿元。此外，值得注意的是，排在营收前五的保利地产、招商蛇口营收增速都较低，分别为9.3%、6.6%，一定程度上表明这两家公司在规模追求上放慢了脚步。

  净利润方面，超过50亿元的有5家，与营收前五名公司相同，其中，只有万科净利润超百亿元，达135亿元。总体来看，净利润增长的有82家，占比约65%，增速超过100%的有38家，占比约30%。

  值得注意的是，排在净利润前5名的房企(万科、保利地产等)，除招商蛇口之外，净利润增速都在30%左右，相对来说并不突出，这说明规模庞大的龙头房企若想继续高速增长有一定难度。

  高负债成为集体困境

  从数据看出，在地产市场调控较严的情况下，仍有超过50%的房企业绩增长，30%的房企净利润增速甚至在100%以上。不过值得注意的是，在这样的成绩单背后，资产负债率的上升、偿债压力的增大越来越成为房企发展路上的隐忧。

  整体来看，资产负债率超过80%的有35家，占比约27.7%，其中鲁商置业(2.820, 0.00, 0.00%)一家超过90%。由于房地产行业的特殊性，预收账款代表已收取的房款，待交房时才能确认为营业收入，也意味着现在的预收账款就是未来营收的一部分，若剔除预收账款再来看资产负债率，超过80%的仍有18家。

  龙头房企资产负债率及净负债率也普遍上升。具体来看，万科上半年净负债率为32.7%，比去年底的8.8%大幅上升；资产负债率84.7%，创下万科自1991年上市以来的新高；上半年总负债共1.14万亿元，成为A股上市房企中负债额最高的房企。

  下半年偿债压力大增

  值得投资者注意的是，负债率高企不下的情况下，上市房企的偿债压力也变得越来越大。

  据研究，房企面临的第一波偿债高峰就在下半年。据恒大研究院发布的报告，截至2018年6月底，除民间融资和类金融机构贷款，房企有息负债余额约19.2万亿元。2018年下半年到2021年为集中兑付期，规模分别为2.9万亿、6.1万亿、5.9万亿和3.4万亿元。其中，规模最大的银行和非银金融机构贷款未来4年集中到期；公司债2015年-2016年集中发行，从2018年下半年开始密集到期。

  而天风证券的数据显示，2018年下半年，房企债券到期金额1052亿元，考虑进入回售期的债券按照50%本金偿还，下半年房企债券到期金额就高达2542亿元，高于2018年上半年到期偿还的851.3亿元。

  偿债压力增大，若想保持现金流链条的稳定，就要借新债补充资金或者靠自身“造血能力”还债。但是，随着严格调控，房企融资渠道在步步收紧。此前还传闻一些地区的银监局发文暂停新增地产信托的报备，已过审的信托可发行。保利地产研究院指出，近期监管层仍释放“严控地产杠杆”信号，下半年房企融资端难有大改善。

  从数据来看，筹资现金流净额超过百亿元的仅有11家，筹资现金流净额超过营收一倍的有18家，占比仅在10%左右。

  此外，从上半年上市房企的财务费用来看，超过10亿元的有7家，财务费用占比营收超过10%的就有29家，占比超过23%。这在一定程度上意味着上市房企利息负担越来越大。

  而在龙头房企中，上半年保利地产的财务费用高达17.92亿元，逼近净利润的两成，较去年同期增加137%。

  靠再借款减轻偿债压力相对往常已较难，那么企业的内生“造血能力”就显得尤为重要。但是在当下的严调控、贷款利率增高的情况下，又会影响房企的销售情况和回款速度。

  比如2018 年上半年，万科的预收款项仅为 23.77 亿元，与年初相比减少 99.34% ，不过万科在年报中解释称，会计政策发生了变化使得万科预收款项少算了 4907.12 亿元，将这部分补上后，万科的预收款项为 4930.89 亿元，增速20%，但这一增速相对于保利地产(29%)、招商蛇口(38%)等同规模房企来说，仍然较慢。

  查看各上市房企的经营现金流净额，有63家为负值，占比高达50%。最低的三名为滨江集团、金地集团、保利地产，分别为-114亿元，-107亿元，-98亿元。经营现金流净额为负值，意味着自身的造血能力下降，若此时还要面临债务到期、融资难等情况，房企的资金链承压度将会大幅增高。

  房企面临关键拐点

  如今，高负债、偿债压力已成为埋伏在房企扩张路上的一颗隐雷。继续拼规模、激进拿地，还是放慢脚步、落袋为安，是各房企面临的重要选择，各龙头房企也出现了分化。

  万科今年上半年拿地就较为激进，据半年报显示，上半年万科获取新项目 117 个，总规划建筑面积 2049.1 万平方米，与上半年销售面积基本持平。

  而从其他数据来看，万科购买商品、接受劳务支付的现金达1237亿元，同比增长27%，经营现金流净额也在近几年来首次变为负值，为-42亿元，同比下滑119%。

  值得注意的是，自2012 年以来，万科就提出行业进入白银时代，近几年也一直向外界宣布转型做城市配套服务商，并向长租公寓等多项领域进军。在半年报业绩新闻发布会上，首席财务官孙嘉曾表示：“万科的新业务已经全面打开，百花齐放。这是从原来确定的住宅业务到今天我们内部称之为不确定的拓展性业务的转变。”

  不过，从半年报业绩来看，万科的各项业务中，仅房地产业务的营业利润率依然在往上走，而物业服务和其他业务的利润率是在往下滑。

  在强调转型做城市配套服务商的同时，万科在今年上半年大举拿地，而另一边销售速度却较低，拿地面积甚至于销售面积持平。2018 年上半年，万科房地产的销售增速相比碧桂园、恒大等龙头房企都明显较低，为9.9%。而碧桂园上半年销售额同比增长 42.8% ，恒大上半年销售额同比增长 24.6% ，三巨头的增长速度已经拉开。

  万科为何一边发力拿地，一边销售增速较慢，是否此时期地价较低欲更多囤地未来释放业绩？此举值得玩味。

  此外，还有一些第二梯队的房企也选择加快脚步、追赶销售目标。如旭辉地产今年上半年销售规模达到660亿元，同比增长40%，若能完成全年1400亿的销售目标，最近两年旭辉的复合增长率将接近100%，成为高增长房企的代表。旭辉集团主席林中在业绩会上表示，“未来三四年我们还是可以保持这种速度。”

  与这些企业不同的是，一些房企开始选择放慢脚步。如中海地产董事局主席兼行政总裁颜建国就曾表示，目前政策处于高度多变期，公司对市场高度审慎，负债率处于较低水平，手头现金比较多，宁可错失一些机会，也不想投错几块地。

  颜建国预计，下半年房地产调控将更加严厉，房地产调控政策持续不放松，长效机制的相关政策渐行渐近，市场波动性调整逐渐加大，房价与销量都将面临下行压力。加快开发、加快销售、加快回款，加快持有型商业物业的运营规模与收入增长，是中海下半年的主要策略。

  除了中海地产，保利地产拿地速度也在放慢。《投资者报》记者曾发送采访函问其相关原因，但未得到答复。截至2018年上半年，保利地产待开发土地储备面积8950万平方米，其中一二线城市5425万平方米，占比约61%，总土地储备较2017年年底下降2%。

  今年上半年，公司新拓展项目共计69个，其中并购、合作等方式获取项目45个，占拓展项目总数的64%。新增容积率面积1510万平方米，花费总成本1072亿元，较去年同期，新增土地储备下降了11%。

  拿地不再激进也可以从现金流量表中购买商品、接受劳务支付的现金这一数据体现出来，2018年上半年为959亿元，同比增长18%，而去年同比增长高达73%。

  土地储备减少的同时，保利地产还在加快去库存，截至 2018 年 6 月末，公司全国商品房待售面积下降至 5.51 亿平方米，同比下降 14.7%。且新开盘数量也占比较小，2018年上半年在售楼盘共计567个，其中国内楼盘557个，2018年新开盘的仅有69个。这些数据在一定程度上体现了保利地产的谨慎。”