利润王恒大加冕路径：提前释放利润或与对赌协议有关

（原标题：利润王恒大的加冕路径）

 2018年房企中报季快到尾声，整体感受是行业进入了一个大块头跑得快的时代。

  其中最惹人注意的，当然是利润王恒大又达到了一个新高度：2018H1集团净利润高达530亿元。

  以归属上市公司股东净利润口径计算，恒大的归股东净利润308亿元，远远超过排名行业2-4名中海的201亿元、碧桂园的129亿元、万科的91亿元。

  从这个指标看，恒大在房企中已是一骑绝尘。

  “工农中建恒”

  为了更清晰地理解恒大的净利润水平，我们把它放进中国最赚钱的几个行业坐标里：

  如果恒大在互联网领域里，行业最赚钱排名将是H(engda)T(encent)A(libaba)B(aidu)；

  在能源业，中国恒大、中国石化、中国石油、中国海油；

  电信业，中国移动、中国恒大、中国联通、中国电信；

  银行业，工农中建恒——恒大的赚钱能力超过了任何一家中国股份制商业银行。

  对这个事实，我的一位做银行报道的同事酸溜溜地说，恒大赚到了比自己债主还多的钱。

  不得不承认，这是房地产行业的高光时刻。

  几年前还因为高负债高杠杆而备受质疑的企业，如何在短时间内“蜕变”，跻身中国最赚钱公司之列？

  其实2017年恒大净利润翻倍，超越中海荣升“利润王”时，这个问题就是个谜。当时被普遍提及的说法是，还掉了永续债，被吃掉的利息得以呈现。

  谁料半年后，恒大净利润又同比上升了129%！

  这是一个令对手们瞠目结舌的成绩。

  利润释放路径

  恒大总裁夏海钧对此在业绩会上有解释，限于篇幅就不赘述，我理解是说，此前恒大的前瞻布局和随行就市的做法，达到了低买高卖的效果，同时，摒弃三高一低转向有质量的增长初见成效，利润高涨很自然。

  按照2018年中报，恒大的净利率高达17%，反超万科和碧桂园。但考虑到后两者这一指标都在12%左右，所以净利润率高，还不足以解释其净利润额达到万科碧桂园的3倍左右。

  不过，夏总裁话锋一转：通过高负债扩张的方法不可持续，恒大要自我警惕。

  拿到了皇冠上的明珠，还时刻记得反思。这种公司，投资人最喜欢了。

  但恒大总裁可能忽视一个问题：如果仅是还清永续债(之后净负债率仍不算低)和低买高卖导致了这一切，那行业老大碧桂园岂不是会很尴尬，毕竟大家都是以项目数量和城市化规模取胜的。

  从毛利率上看，恒大确实也是三家公司中最高的，恒大36.2%、万科27.3%、碧桂园26.5%，但差距较净利率要小，未经审核的数据，还存在校准的空间。

  另外，按照三家公司2018H1披露的数据，恒大和万科的销售额均为3000亿元出头，碧桂园(4125亿元)甚至比恒大还多出1000多亿元。

  还有什么别的原因吗？

  按照会计标准，一家公司的净利润=营业收入-成本-费用-所得税。

  请注意：这里的被减数，是营业收入，而非销售额。

  它们之间的区别，简单地说，销售额是指企业通过预售合同拿到的预售款，一般只有等到业主收房后，预售款才确认为营业收入。换言之，营业收入相对销售额是有时间差的。对增长快速的企业，当期营业收入会明显小于销售额。

  所以，万科、碧桂园在2018年H1披露的营业收入分别是1059亿元和1318亿元，而恒大同期营业收入达到了3003亿元，几乎相当于前两者的3倍。而净利润201亿元的中海，营业收入是770亿元。

  而如前所述，恒大销售额对万科、碧桂园，并无优势。在成本费用控制方面，恒大也未显出明显优势。

  “三家报表毛利率都差不多，净利润与营收规模基本成比例关系，主要是恒大收入盘子比较大。但销售额三家也差不多，应该是(恒大的)收入确认比较积极，但中报没有披露现金流量表。”一位前四大专业人士说。

  原来，恒大破纪录，一个重要原因，是比同行先释放了业绩。

  当收入达到确认标准后，主动权实际还在企业手上。尽管如此，提前释放业绩并不是一个很常见的现象。尤其在一个行业告别整体高速增长，企业又面临越发频繁的周期时。藏一点以备不时之需，往往是更普遍的选择。在会计处理上，也没毛病。

  从2017年的年报上再比对这三家公司的销售额和营业收入，恒大在收入确认上，也比万科与碧桂园要积极。

  恒大为什么？

  万亿市值猜想

  有朋友提醒我说，去年中国恒大的子公司恒大地产引入3轮投资者，融资1300亿元，均有包括了盈利数据的对赌协议。

  根据公开资料，这些协议中，以第三轮协议中明确的要求最高：即2018~2020年的净利润不低于500亿元、550亿元和600亿元，并对股东派息68%。达不到利润标准，会有惩罚性的派息要求。

  可恒大只用半年就达标了，提前释放利润，看起来与当初这个协议有关联，但可能不是全部。

  其实按照这个协议，利润越高，派息越多。从这个角度看，恒大此举，可算得是上市公司里忠公贤能的典范了。但要说无缘无故，那真是令人费解。

  我们只好再从业绩发布会上尝试寻找更多的答案。

  其实，除了利润王，这场发布会的另一个主题是恒大回A。

  恒大回A，是借道深圳国资上市平台深深房重组上市，在政策层面上的压力不大。按照恒大总裁的说法，现在影响上市进度的是市场面，主要是股价预期，要等待一个合适的时机。

  尤其是，夏海钧同时强调，港股市场目前给恒大的(动态)PE偏低，只有5倍，“如果像万科一样有13倍，就万亿市值了”。

  夏总裁口中的那个时机，可能正在迫近。

  恒大盈利能力，自然成为影响公司估值，尤其是A股上市后未来市场定价的一个极为重要的参考。

  由此，利润王能变成市值王吗？

  我们拭目以待。

  市值管理与好公司

  这两年，和一些在香港资本市场上受到投资者青睐的企业家，讨教过一些他们在资本市场上的经验。

  比如吴亚军女士，她执掌的龙湖，在内房股中受投资者欢迎是出了名的。其融资成本，甚至低过不少国企。前几日向她请教，吴总对一些稳健增长、扎实经营企业表达了称赞。在我看来，龙湖自身也是这样。

  比如许家印先生的河南老乡、著名企业家胡葆森。他执掌的建业，虽然规模不大，主要业务还在河南这个不太富庶的省份，但却早早就打通了海外融资通道。有一次在上海，碰到他总结经验说，建业靠的是“稳定增长、持续盈利”。

  胡先生这句总结，可能还真是反映出了投资者判断好公司的普遍标准。

  这样类型的公司，还包括万科、华润置地、新城控股等等。无论是融资成本、还是估值水平，都反映了市场的评价。我想，这或许正是万科、碧桂园等公司的动态PE，目前要高过恒大的原因之一。

  当然，各家企业都有各自经营特点和原则。在会计准则下合理地调整公司的业绩，提前确认收入，这一点无可厚非。但是，在5000亿销售额之上的这个级别，恒大在2017年和2018年H1两次财报的确认力度上，都远远超过万科和碧桂园。

  也许，恒大对未来业绩的实际增长预期，要好过万科与碧桂园。否则难免让人担忧，未来的投资者(无论港股还是A股)，可能会出现心理落差。

  当然还有一种可能是，万科和碧桂园会在推出2018年报时，都呈现出一个高增长的营业收入。

  记得几年前，房企规模一哥之争。一家挑战者在12月份一个月卖出了此前三个月的销售额，最终把万科拉下规模之王宝座，自己如愿坐了上去，也达到了阶段性目标。却落下后遗症，至今未见痊愈。