富力“二次违约”风波迎来终局 详解三支美元债条款修订因果

（原标题：富力“二次违约”风波迎来终局 详解三支美元债条款修订因果）

观点网 三笔富力美元债的条款修订风波，终于迎来结局。

4月5日，富力地产旗下子公司怡略有限公司（EasyTactic）宣布，其发行的三支美元债券的同意条件已全部满足。这三支美元债券的到期日分别定于2025年、2027年和2028年。

据悉，在4月5日召开的特别决议会议上，出席人数达到法定要求，并获得大多数票据持有人的批淮。

值得注意的是，此前于3月15日，富力地产子公司怡略有限公司宣布，将重新宣布同意征求项目，为债权人提供更高的同意征求费，每1000美元本金将支付5美元现金作为同意费。

交换要约细节

具体而言，此次事件涉及的三笔美元债分别为：GZRFPR6.507/11/25、GZRFPR6.507/11/27及GZRFPR6.507/11/28三只票据，交换要约于2024年4月3日伦敦时间下午4时届满，有效投标的现有票据本金总额为15.28亿美元。

观点新媒体调取了三笔美元债交换要约备忘录中规定TrancheA和TrancheB交换要约的条款，据悉，要约人将(A)在交易网站上宣布初始募资金额，以及(B)确定并单独通知每个临时关键投资者申请人和每个临时投资者申请人视为有效关键投资者申请人或投资者申请人所需的步骤。

在完成上述(A)和(B)项后，临时关键投资者申请人将被视为有效的关键投资者申请人，将被考虑根据TrancheA和TrancheB交换要约进行分配。

而如果(A)和(B)中的任何一项不满足，该临时关键投资者申请人将不会被考虑根据TrancheA和TrancheB交换要约进行分配，但根据同意征求备忘录提交的有效同意指示所涉及的现有票据的全部本金总额仍将被视为对特别决议的赞成票，具体如同意征求备忘录所述。

此外，备忘录还补充：完成要约人或代表要约人进行的所有KYC（即Know-Your-Customer）审核，使托管代理人满意；2024年4月16日，将与其相关的投资者TrancheB承诺额相对应的该等现有票据的所需金额存入托管账户。

在完成上述选项后，临时投资者申请人才将被视为有效的投资者申请人，被视为根据Tranche A和Tranche B交换要约进行分配。如果任何一项不满足，该临时投资者申请人将不会被考虑根据A批和B批交换要约进行分配，但根据同意征求备忘录提交的有效同意指示所针对的现有票据的全部本金总额仍将被视为对特别决议的赞成票，具体如同意征求备忘录所述。

除了Tranche A和TrancheB交换要约外，富力地产方面还淮备了Tranche C交换要约。

根据Tranche C交换要约提议的条款，要约人将通过未修改的荷兰式拍卖程序分配Tranche C永续债券。要约人将在适当时候宣布Tranche C贷款的分配结果，并就其分配联系每位持有人。

据备忘录所称，要约人没有任何义务接受根据交换要约提交的任何现有票据。要约人是否接受根据TrancheC交换要约对TrancheC永续债券现有票据进行任何交换，由要约人全权决定，要约人可以任何理由拒绝任何此类交换。

而现有票据只能在KYC审核完成后存放在托管代理处。因此，建议票据持有人尽快完成其KYC审核，以确保有足够的时间在Tranche B存款截止日期(关于Tranche A和Tranche B部分交换要约)或Tranche C部分存款截止日期(关于Tranche C交换要约)之前存入其现有票据。

交易因与果

听起来较为复杂的交换要约背后，源自富力地产于2024年2月28日宣布发起的同意征求，彼时，富力地产在港交所发布公告，寻求同意修订子公司怡略有限公司所发行部分债券的条款，涉出售伦敦资产，并计划删除“处置指定伦敦资产、对指定伦敦账户提供担保”的条款。

最终于4月5日，2025年、2027年和2028年这3笔合计约57亿美元高级无抵押债券的同意征求得到通过，以移除与出售伦敦九榆树一号项目相关的限制性契约和承诺。

整体来看，这笔同意征求旨在允许富力将该伦敦项目出售予买方London One Limited，以避免潜在的项目贷款违约。事实上，自2022年以来，伦敦项目的销售进度缓慢，预计将极难在5月13日达成2.4亿英镑销售指标，这将导致富力在项目贷款上违约，继而触发美元债全盘交叉违约。为尽可能保存伦敦项目价值及避免项目被贷款方所接管，同时避免后续发生全盘债务违约的情况，富力选择在合理商业条款范围下出售伦敦项目予买方。

在进行同意征求的同时，买方同时启动交换要约，以筹集现金偿还项目贷款，及收购美元债券支付收购伦敦项目的交易对价，并将现有的美元债券交换为由买方发行和由伦敦项目现金流作为支撑的新永续债券。

在伦敦项目出售完成后，约有8亿英镑项目贷款将被偿还，以及至少消除10.5亿美元高级债券。

观点新媒体了解到，该同意征求刚刚披露时，市场怀疑声音占据半壁江山，富力地产这次操作也被贴上了“二次违约”的标签。

对此，有资本市场人士向观点新媒体坦言，富力主要是在应付偿付危机，企业目前的情况可能依然在恶化。“尽管市场上存在对富力地产进行条款修订的反感声音，认为这可能构成二次违约的风险，但从更深层次的经济和金融逻辑来看，债权人最终同意修改条件，背后有比较复杂的考量。”

事实上，富力地产所达成的同意征求目前为亚洲除日本地区最大规模的同意征求项目，也是中国房地产领域内，首宗同时涉及同意征求、第三方交换要约和资产处置的交易。

据了解，因复杂的交易结构设计，作为本次交易主牵头同意征求代理人的摩根大通，合计联系了超过100名投资者，安排了20多场投资者会议，提高了部分同意率。对此，观点新媒体与摩根大通进行了一次近距离交流，更近一步了解此次同意征求背后的因与果。

“这不是一宗容易的项目。归根到底，我们希望能够利用项目上的权益帮助公司减债，但前提是这个项目的权益能够出售，这就需要先拿到债券投资者的同意征求。”

摩根大通中国房地产投资银行部负责人郗方朔表示，2022年促成这三支债券的展期过程中，富力将伦敦项目的剩余现金流作为了债券的增信措施之一。当伦敦项目的销售或者出售所获得的现金流偿付完伦敦项目的项目贷款和其他成本费用后，将优先用于回购或赎回美元债券。“所以在这种情况下，富力要出售伦敦项目、并且买家将以美元债支付交易对价，就需要拿到所有债权人的同意。”

“部分投资者只看到增信项目被拿走这一面，但其实，这个增信项目未来要么将被项目债权人接管，要么会卖给买家。”郗方朔坦言，在不同的选择下，能够让债券投资者实现最好利益的选择肯定是把项目卖给合适的买家，同时实现减债。事实上，如果项目贷款违约，将导致伦敦项目遭受项目贷款方的接管和拍卖，对投资人而言该项目的剩余价值将所剩无几，而且时间表具有极大不确定性。 此次交易给予所有公司的美元债券投资者一个机会最大化地保全自己债券的价值，类似于一个“自救”的机会。

富力此次同意征求与跟普通展期、减息等债务管理项目有本质区别，这并不是一宗展期类的债务管理项目，这也导致市场与部分投资者认为同意征求+交换要约的模式结构复杂。

“从投资人的角度，首先是考虑是否参与同意征求，其次是考虑是否参与交换要约，最后是选择是否以现金+债券参与交换要约还是仅以债券参与交换要约。”

资产AB面

“任何一个资产在不同人的眼中是有不同价值的。”对于富力来说，在目前财务状况吃紧的状况下，用资产实现三方共赢，事实上是最理想化的结果。

“项目上的贷款方可以全额收回贷款实现回报，不需要走清盘程序。富力的债券投资人可以考虑如何使自身利益最大化，既可以选择将现有债券交换为由伦敦项目现金流作为支撑的永续债券，更直接地分享项目的成果，也可以选择不参与交换要约、继续持有富力美元债券，在获得同意费的同时，也将受益于富力整体债务水平的下降和财务状况的改善。买家可以获得伦敦九榆树一号项目，最大限度实现资产价值。”

郗方朔称，富力这次用同意征求+交换要约的形式，直接用项目进行消债，是比较创新的方法。

“本次交易同时实现了两个目的，一是盘活资产，一是减债。”当问及富力未来对于债务处理的计划，郗方朔表示，不便置评，但对于类似富力这样的房地产公司来说，未来继续减债、盘活资产都是需要继续去做的事。

摩根大通香港债务资本市场部主管陈兆麟也表示，这次同意征求背后在某种程度上也是一种减债行为，这说明富力在积极想办法，优化整体的债务结构。

事实上，此次同意征求已经是摩根大通第三次牵头富力债务管理交易，前者对于后者债务情况的把控较为到位。

据观点新媒体了解，富力三只美元债共计57亿美元，其背后投资人数量众多，其中有很多来自于私人银行，而摩根大通在这次交易中，从一开始就主动联系超过100名的投资人。

“这100名也包括了很多私人银行，每个私人银行的背后可能还有十几或者上百的客户，我们针对重点私人银行以及私人银行背后的客户都做了逐一沟通。”