绿地耿靖：房地产投融资新模式推动金融创新

在过去二十多年的快速发展期，金融对于房地产更多的是杠杆功能。2020年起，一系列针对房地产行业去杠杆的政策相继出台，行业进入“去杠杆”通道，以往通过金融加杠杆的经营逻辑已经改变。“十四五”规划明确提出“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”。

现阶段金融对房地产的赋能作用正被业内所看见。8月4日，绿地集团董事、执行总裁，绿地金创科技集团董事长、总裁耿靖在“博鳌·21世纪房地产论坛第23届年会闭门会议”上海场指出，我国房地产行业未来将会向能力导向转型，而不再是规模导向；竞争能力将从成本、规模、速度，转移到资本运作和资产管理。产业链将形成精细化分工，行业加速实现投资商、开发商、运营商三者分离，商业模式加速向合资、代建、托管的轻资产模式转型，去金融化趋势明显。

（绿地集团董事、执行总裁，绿地金创科技集团董事长、总裁耿靖，受访者供图）

放眼全球市场，可供中国房地产市场参考的路径并不多。更多的时候，是行业的每一次变革倒逼房企重塑自我。

三大趋势

耿靖指出，房地产调控也符合波浪理论，此前有学者专家把这个行业调整分为七个轮次，加上大、小周期，因此从住房商品化改革开始，1990年到2020年，大大小小加起来足有13个“波浪”。这轮调控中，在各类叠加政策影响下，全行业、全产业链都受到了影响。

目前房地产调控政策已经转向，大家在等待后续相关的经济刺激利好和相应的机会。

行业的变化显而易见，耿靖指出，当前行业有三大比较确定的信号或者趋势：第一，从增量时代到存量时代。耿靖从2021年全国商品房销售额约为18万亿，2022年大幅降至13万亿，推测今年将进一步下滑，大部分房企的关注重点将从增量开发转向存量运营。

第二，房企转型趋势。有两个方向：一个是“三商”模式，“三商”即投资商、开发商与运营商。耿靖坚信这轮调整之后，“三商”分化会进一步明晰：投资商会发展成类似于海外的地产基金。在国内，长期资本将会成为投资商的主流角色，在这个领域布局比较早的有平安不动产。与此同时更多的企业会转向开发商，这也是绿城之前主打的赛道。

相比之下，运营商更具有前瞻性定位。前几年资本市场对运营商的认知度比较高。2017年涌现的物业公司上市潮，资本市场给到比较高的估值。绿地2016年、2017年分拆物业板块，并与雅居乐的物业板块进行了合并，随后上市，高峰期市值甚至超过了雅居乐集团整体的市值，达到860多亿。

较早涉足转型创新的房企如绿城、万达、绿地等，分别布局了代建、商管、基建等新赛道，而这些新赛道恰与前述“三商”模式相关。这表明，房企转型升级的一个趋势就是在市场当中找一个跟企业更贴合的、更符合自身资源价值优势的赛道，作为转型的方向。

房企第二种转型趋势方向，也是大家目前都在探索的，从整体的产业链和生态建设层面去做商业模式、盈利模式的转型升级。

第三是投融资模式的创新趋势。耿靖认为，房企对于投融资模式创新或升级是未雨绸缪的表现，无论是后红利时代还是存量时代，投融资模式的变革，都是房企在做主动或者被动的切换。

据耿靖透露，绿地着重于投融资模式创新。具体而言，便是将前期项目开发、建成运营阶段、后续退出阶段，这三个阶段的投融资模式作出调整。

耿靖带领下的绿地金融产业板块，近几年来一直在探索创新，也是基于上述三大趋势而为。耿靖认为，此前在房企开发前端就介入的房地产基金，如能更为系统地与市场证券化挂钩，甚至于投资商跟开发商分离，引入长期资本性质的投资商，帮开发商做前端的资金安排，或将形成一次行业彻底的模式变革。

过往在项目运营过程当中，需要3-5年的阶段性偏债性的孵化基金，那是因为房企手中持有的资产物业收益率达到市场认可的标准水平需要这么长周期。

耿靖认为，今后随着Reits的应用力度加大，孵化基金的周期将会缩短、种类也将更多元化。一个背景是，7月31日，国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知，围绕稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等六方面工作明确具体措施。这表明消费类Reits迎来孵化机会。

有别于开发商所说的去库存，市场证券化作为房地产项目常态的退出，也将是一个趋势。

金融赋能

耿靖认为，前述三大趋势是既定的，它对企业的产品结构、市场区位等将带来一系列冲击。

行业的新商业模式势必带来投融资模式的改变。以债权模式为主的房地产基金已难再持续，向股权投资转型成为必然趋势。

未来的房地产投融资模式中，重资产的部分将由成本更低或期限更长、风险承受能力更强的社会化资金而不是开发商自身来持有。

因此耿靖认为，投资开发阶段，保险、房地产基金等金融机构将成为主体并主导开发，中小房地产公司则扮演代建的角色。兼具金融和开发商背景、拥有专业开发运营团队的房地产基金将迎来巨大的发展契机。

绿地的金融创新模式，以存量运营阶段中大量存量资产的运营为基础，通过专业运营商高效的经营管理，收益通过稳定的租金来体现和提升。

当产业主题化和运营科技化成为新的要求，通过CMBS、REITs等资产证券化方式设计成为可交易的金融产品，实现退出便有了精耕细作的过程。这与地产去金融化并不矛盾，因为金融的杠杆作用将被淡化，赋能作用将越来越强化。比如，绿地金融产业的创新发展模式构建，一是把握数字经济、绿色经济带来的产业升级以及新兴产业机遇；二是既要发挥金融对房地产行业的赋能功能，又要深入挖掘绿地集团的产业资源优势，实现集团内部金融与其他产业相互赋能；三是注重“科技+金融+场景”的结合。

投融资模式创新，加上进入存量时代，房企不再追求规模上的高增长。以绿地为例，该公司前期已有较为充分的土储，即便未来几年不再新增土储，规模收缩对公司发展也不会形成巨大不利因素。

财务数据显示，2022年，绿地控股（600606.SH）全年并无新增拿地，截至报告期末房地产总土储达1.57亿平方米，主要集中在二线城市和三四线城市，土储建面占比分别为49.3%、46.5%。但耿靖强调，绿地是一家聚焦长三角的企业，今后也还将会进一步聚焦这一区域。

不过，金融创新也要建立在房企的信用修复上。监管部门近期也在出台延续性的政策，但房企亟需获得融资增量。对比城投债模式，曙光仿佛也照进了房地产行业。进入三季度以后，针对地方政府的专项债务，现在已有针对性“借新还旧”。

因此耿靖呼吁，当下的市场核心，对于市场主体，建议政策层面上也可以采取类似于化解地方政府债务那样，增加一些专项债等等，至少有一个增量。“三支箭”是一个增量的举措，是一个输血的举措。只是截至目前，仅有6家房企定增方案获批。

21世纪经济报道记者从其他房企处获悉，房企与交易所等部门沟通定增方案过程中，一个体会是，并不是企业申请就会通过审批，而是仍然按常规对相应的形式要件进行把控，并非将之看作是一项扶持政策。

实际上，更多房企希望有关部门在企业信用修复层面进一步强化扶持政策。业内一个共识是，大力度的政策目前可能不会出台，但是历史上也不是没有过，曾经有过“三年购房退税”这种大力度政策。不过从目前的情况来看，市场结构包括购买的主体也发生了一些变化，是不是能有大力度政策的出台，从宏观层面、政策层面还是处于不断的试探阶段。

从政策建议角度，耿靖以《亮剑》经典一役举例，李云龙以3600枚手榴弹团灭山崎大队，集束战术才能真正有效地刺激市场。从政策层面来看，当下的行业也需要这样的集束战术。

由此可见，房地产的去杠杆，令房企的金融创新之路变得更加迫切。