地产并购的三个“难言”

（原标题：地产并购的三个“难言”）

3月第一天，郑州天气回春转暖，最高气温近20度。一纸调控放松政策，也令郑州楼市阳光肆意。

作为今年全国首个限购限贷全面放松城市，郑州新政突破各种市场纾困逻辑，市场转暖言论频出。

监管层、地方、企业都在为地产的春天努力着，放松调控、降息降首付之余，“并购”成为了主要利器。从监管层鼓励为房企项目并购提供金融服务，到多银行发力房地产并购债券，再到央企国企试水出手收购，一连串的“并购动作”奔向共同目标：化解地产行业风险。

一组数据佐证。截至2月末，房企发行并购债融资38.2亿元，银行提供并购贷款融资额度480亿元、发行并购债50亿元，计划发行100亿元。

资金，市场注意力向“地产并购”汇聚，并购潮将兴起？央企国企信托、基金、AMC等机构能否能为救世主？依托并购能否化解地产行业风险？答案背后关乎地产的春天何时到来，风财讯多方采访，解析并购这把利器的“威力”几何。

并购发力，但难言潮起

地产行业并购潮言论，可以追溯到2022年1月初。

市场消息显示，银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。

市场观点表示，已经出险的或资金压力较大的企业可以通过项目的出让拯救自身，地产行业或将出现并购潮。

亿翰智库研究总监于小雨分析，若仅仅不将并购贷计入“三道红线”，其他因素保持原状，如市场无起色，预售资金监管依旧严苛等，很难出现集中性的并购行为，项目之间的并购事件点状发生或是大概率。

目前的市场状况验证了上述分析。今年以来，央国企并购出险房企项目的大幕拉起。

例如特区建发入股华南城，浙江国企出手救祥生，华润先后并购禹洲物业和中南服务，五矿信托接盘恒大多家地产公司，中海拿下世茂、雅居乐所持广州亚运城股权，武汉城建、华发、首创置业相继接盘融创武汉、昆明三个项目部分股权等。

从目前情况来看，当下行业并未出现明显并购热潮，并购还是仅限于部分房企之间，并购的对象集中于核心城市的较为优质的项目资源，项目收购与转让可能也以另一种合作方式存在。

“当前行业出现的并购行为，以合作伙伴收购权为主，主要还是基于自救考虑，以免被合作方风险波及。”于小雨认为。

其中，分为两种情况，其一、资金方与房企的合作，五矿信托收购中国恒大项目股权，实则这些资金方之前已经占有一定项目股权，无论是债还是股，这些资金方总能够从中获得一定收益，但当中国恒大暴雷，经营受阻，与恒大捆绑的资金方也必然受到波及，尽管恒大也在竭尽所能寻求脱困之大道，但成效尚未显现，所以，与其焦灼等待，不如亲自下场自救，收购之后，交由五矿地产开发建设，消费者信任度更强，如此脱困的确定性反而更高。

其二、房企之间的合作，像美的置业收购正荣地产位于天津的几个项目股权。

关于信托公司接盘地产项目公司的情况，IPG中国首席经济学家柏文喜分析称，存在两种情况，一种是为了保复工和保交楼而在政府协调下，以封闭资金管理的形式新进如地产项目公司来盘活项目，因为信托有着更为灵活的进入方式来解决项目达不到银行资金进入的条件；另外一种情况就是之前信托已经深陷其中而无法自拔脱身，只能接盘项目并设法盘活项目以保证信托资金的安全。

关于并购潮是否会兴起？天风证券分析师韩笑认为，本轮逆周期出现并购潮难度较大。来自中国及海外的数据显示，并购浪潮常发生在经济持续高速增长时期，罕见逆周期收并购高潮；收并购市场与招拍挂市场在热度上具有较强的一致性，在招拍挂市场冷淡的当下，优质房企对于收并购的态度可能同样趋于观望。

柏文喜认为，地产并购目前只是热在政策层面，在具体实施和市场响应度方面反而相对谨慎，这一方面与出现房企对优质项目的惜售心理和市场的“二手车效应”有关，另一方面也与楼市尚未回暖以及市场信心尚待恢复有关，还需要在具体的政策层面加大引导与支持力度。

地产央国企，难言救世主

并购潮并未出现，央企国企成了收购主体，信托、基金、AMC等机构亦在列，他们能否成为地产救世主？

央企国企方面，于小雨分析，即使央国企有优势，但央国企的并购并未大范围出现，根源还在于市场行情的冷淡，新房、二手房销售都极其惨淡，企业回款并不理想，再叠加预售资金强监管，企业对于项目资金的自由调度能力基本丧失。

机构数据显示，2月份百强房企仅实现销售操盘金额4015.8亿元，环比1月降低23.5%，同比降低47.2%，较1月降幅扩大逾十个百分点，较2021年月均水平则降低56.5%。

亿翰智库数据显示，2月各个梯队房企的门槛值下跌，跌幅均在40%以上，TOP10房企门槛值刚过200亿，同比下跌50.2%，这一数值已经创下除2020年外近五年（2018-2022年）门槛值的新低。

从外部来看，于小雨表示，企业当前所面临的融资环境并未改善，仅有的宽松带有更多的定向性，政策本身的受益群体极其有限，所以当销售不畅，即使融资环境全面宽松，市场秩序很难稳定，企业经营很难改善，所以并没有过高的意愿去做并购。

“如果市场回暖理想，企业经营压力减轻，不排除并购行为更多的发生，倘若行情始终没有改善，行业的并购只可能是偶发，央国企不可持续去做并购。”

关于信托、信托、基金甚至于AMC等机构是否会做更多并购，于小雨认为，都有很大的不确定性，抛去硬性的要求，信托，基金，包括AMC等机构即使有意愿去并购，有一定前提存在：其一、资产质量是不是够优质，回报率是不是满足要求；其二、资产收购之后是不是能够有比较畅通的退出机制；其三、即使能够去做并购，能做的范围有多大，资金又从何处来。

并购难度重重，风险化解难言立竿见影

央企国企、信托、基金、AMC等机构拉起并购大幕，依托并购能否化解行业风险？

天风证券分析师韩笑认为，当下地产并购存在一些难点。并购贷方面，尽管近期监管层已多次表态支持并购融资，债券市场与银行端也给予了积极响应和支持，但从实操层面看，金融端放松相对有限。

“房企并购资金通常来源于银行、信托、地方 AMC 重组类贷款及债券类融资。其中，债券类融资门槛最高，仅有部分优质头部房企受益；银行并购贷资金成本较低（利率通常在 6%-10%）但门槛相对较高，符合当前监管标准的合格标的相对较少；信托与地方 AMC 充足类贷款虽然灵活性更强，但操作专业化程度高且融资成本相对较高，反向追高对收并购标的预期收益率的要求。”

柏文喜表示，行业风险需要就具体企业的具体情况来进行分析，是否可以依托并购来全面化解行业风险而不可一概而论，一些负债率较低、资产质量较好而仅仅因为流动性问题而陷入困境的房企通过企业并购即可解决问题；一些高杠杆、高负债的出险房企，可能就需要通过项目并购来逐步化解风险；而一些杠杆之上加杠杆、表外负债深重的房企可能就需要通过企业重整甚至破产清算来化解问题与风险。

于小雨分析，由于竞争的减弱，地方政府的让利，通过公开市场获取土地更能获得稳定且确定的回报，而且由于并购市场本身就存在信息不对称的问题，无论是企业还是资金端，都更倾向于公开市场获得资源，真正能够通过并购化解风险的资源总量实则有限，企业不该过多的将希望寄托于并购方，单靠并购很难化解行业风险，并购并不能将企业带出泥沼。