观点与经济学家对话：洪灏谈经济周期与地产未来

（原标题：观点与经济学家对话：洪灏谈经济周期与地产未来）

“明天发深度报告，本年底最后一篇。”12月16日，洪灏在微博上预告了报告发布的消息。

隔天，洪灏如约发布了一篇《共同富裕：百年市场历史的领悟》，从2010年中国宏观经济的分水岭，谈到了共同富裕成为中国的纲领性主题，再到国内构建了一套时间跨度逾百年的专有市场和行业指数，等等。

底下数百条微博评论迅速回应，唇枪舌战。

在新媒体到来之前，尤其个人投资者不易获取卖方观点的年代，你似乎很难想象这一幕的出现。

这位交银国际首席策略分析师一直积极运营着自己的自媒体账号，截至目前其微博已有超300万粉丝，频繁、实时更新的股市趋势、汇率走向、全球通胀等内容引来热烈讨论。

其微博头像很是有趣——黑西装、红领带，个性鲜明的发型，俨然是洪灏本人的自画像。

他与大众眼中常规策略分析师、经济学家形象太不一样了，“完全不像是国内做金融的人。”

洪灏出生于广州，求学澳洲，工作纽约、悉尼而后归国，先后在麦格理银行、摩根士丹利做过行业研究，担任过花旗全球资产策略师、中金公司全球策略师，目前任交银国际董事总经理兼研究部主管。

这造就了他熟练多种语言，用英文写报告，做研究善用数据支撑，量化分析投资逻辑；同时视野宽阔、见解犀利、言之有物。

而在中国经济与房地产发展之间正经历调整变化的关键时刻，我们希望与洪灏坐下来，倾听他从更长远、更广阔、更深层的视野剖析解读当前的走势。

12月7日，我们与这位经济学家在香港小叙。

17万亿之后

上一次碰面还是在9月份举办的2021博鳌房地产论坛。

彼时洪灏在2021资本大会第一个上台，做了一场题为《17万亿后房地产增长边界》的演讲。

一只手插在裤袋里，洒脱且随性，洪灏用大量数据、图表与现场嘉宾分享房地产行业估值、城市人口流红利与房价变化、居民房地产资产配置比例等等。

从严谨的数据里预测出一些走势与走向，这是他一向最擅长的。

作为一名策略分析师，洪灏有不少可圈可点的预测，譬如曾预测到2013 年6月钱荒、2014 年后杠杆牛市事件，以及成功预判2015年6月后的泡沫破裂等。

于是，我们顺着那场博鳌演讲里的主题请教洪灏：2021年房地产的销售额能否达到18万亿？

“不太可能。”洪灏显得相对悲观一些，没有谈及房地产商处境，这位宏观经济学家更多以中国城镇化速度的角度来看待这个问题。

“你可以做一个假设：如果最后要达到70%以上的城镇化，每年大概不到一个点的人口进入城市，人均居住面积大概40平米，且这些新增的住房需求全部以新房去满足，这样算出来的新房销售规模低于18亿平米。”

期间还会有许多变量因素，比如每一年城镇化新增人数下降，价格不变的情况下，总量自然会慢慢放缓。

“这不一定是好或者不好的消息。”洪灏不喜欢这种非黑即白的观点。

毫无疑问，当前房地产行业面临着一个巨大的坎，史无前例的监管力度让开发商潜藏的危机更早显现出来，这也让许多从业者对未来充满焦虑和迷茫。

在洪灏看来，当前房地产行业并不是没有机会，而是过往的经营模式与方法可能要发生改变，因而催生了新的发展模式。

“新的机会代替老的机会。”洪灏举例养老地产、物业管理等业务。但显然，短时间内推翻过去的发展方式并不容易。

倘若着眼当下，尽管近年来不少房企提出转型、更名与多元化，但目前维系着开发商生存基本面的仍旧是开发主业。同时，伴随着目前国家对“房价高、教育贵、医疗贵”三座大山的关注，这让房地产过往依赖的开发模式更具挑战。

这恰恰是房地产商阵痛的症结所在，洪灏一阵见血：“以前钱太好赚、日子太好过了，锦衣玉食的生活谁不容易？但从锦衣玉食进入到紧衣缩食的生活很难，所以大家现在很痛苦。”

基于当前调控的基调，洪灏认为更可行的一个模式是限制房地产商的利润率。

“比如只能够赚6%、8%的利润。”开发商虽不至于毫无盈利空间，但不能赚取比资金成本高很多的利率，借此让房地产行业得以有序健康发展下去。

近段时间接连发生的美元债违约事件让洪灏感触颇多，拥有良好信用，这也是他认为开发商得以在未来发展中站稳脚跟的关键之一。

他警醒开发商们，兴许短期看违约外债的后果、成本比较低，但从更长远和宏大的格局看则是非常不利，“十分挫伤中国资本市场，即便政府救场影响也会很大，整个信用评级也会降低。”

信用损伤下，日后企业再进行美元融资时或面临利率成本拉高的情况，从而阻断美元融资这一相对低成本的融资通道。

历史与周期

调控势在必行，但房地产行业也不完全被被悲观情绪笼罩。

12月初，央行降准的消息点燃了行业拨云见日的预期，此次降准共释放长期资金约1.2万亿元。

一时间，市场情绪高涨，认为降准背后带有“放松地产”、“放水救市”的含义。

洪灏对此并不认同。

他直指，所谓“全面放松”的解读过于简单粗暴，因为这涉及中央落实政策的一致性。“如今通胀压力如此大的氛围里，央行倘若进行全面降息放松肯定是不合时宜的，因为释放出来的信号是适得其反的。”

洪灏认为，央行此举更多是出于对冲即将到期的9500亿MLF（中期借贷便利）， 以及逐步给市场释放托底信号的考虑。

而当前房企真正面临的困境，并非通过“降准”可以一步解决。

“三道红线不放松，其实就不能够说房地产政策放松了。”洪灏称，目前房企借贷仍受限于三道红线，加之期房销售、预售监管等方面也受到严格管控，使现金回流速度越来越慢，这才是横亘在房企面前的难题。

因此，即便洪灏赞同中国房地产市场已经到达一个无法不治理的程度，需要真真正正解决房地产的问题，但随着整个行业进入困境，他认为至少需要一些“松动或者微调的空间”。

“毕竟中国城镇化进程虽然放缓了，但是还在进行中。”洪灏指，以前面临供给和需求失衡，但是如今把投机的需求压抑住、基本满足城镇化的居住需求，在一定的模拟测算下，未来几年中国城镇化中供需是趋于平衡的。

“所以，应当适当转换角度，让房地产行业更好地为政策目标服务。”洪灏点到即止。

不过，洪灏希望外界不要过度解读三道红线，当前房地产企业处境背后，深受经济周期的影响。

从1997年的亚洲金融危机开始，2000年的互联网泡沫，2001年的“911”，2008年的美国次贷危机，到2015年亚洲市场动荡，洪灏已亲身经历多次周期。

经济周期研究中，他往往得到一些前瞻性的启示。

正如上面提及的国内通胀情况，洪灏认为当前通胀压力局限了央行、政府的行为。而到明年下半年的时候，他预测通胀情况将温和、好转，央行的政策腾挪空间将因此释放出来，针对一些房地产企业的空间将变大，“剩下的我认为是水到渠成的事情了。”

但洪灏对于未来房地产的走势，乐观悲观掺杂起伏。令他担忧的是，假如到了2022年新冠病毒持续变异，那将不断地扰动、压缩上游供给，对供应链产生新的冲击。

“这样必然会导致通胀压力居高不下，产生一个新的抬升作用。”病毒的不确定性让这位善于预测的经济学家有些苦恼。

“人类并不能够精准地预测病毒会如何变异。”洪灏称，这才是最大的风险，对国内通胀压力以及房地产行业都将产生较大影响，而显然大部分人并没有意识到这一点。

以下为观点新媒体对交银国际董事总经理、研究部主管洪灏先生的采访实录：

观点新媒体：在您的预测里，2021年房地产的销售规模能否达到18亿？

洪灏：不太可能。

这要看中国每年的城镇化的速度，你可以做一个假设：如果最后要达到70%以上的城镇化，每年大概不到一个点的人口进入城市，人均居住面积大概40平米，并且假设这些人进入城市以后，新增的住房需求全部以新房去满足，这样算出来的新房销售规模其实是低于18亿平米。

加上城镇化每一年的人数开始慢慢地下降、放缓，所以如果新房价格不变，总的新房销量也会慢慢地放缓。

这不一定是好或者不好的消息。我觉得中国房地产行业的集中度，也就是头部企业的集中度还是太低了，相对于美国来说，说明这个行业虽然发展了很久，但还不成熟。

所以我觉得并不是说好与不好，而是像陈启宗先生说的，行业产生了新的机会，有一些老的模式、老的经营方法可能要发生改变。

观点新媒体：您觉得未来怎样的房地产公司有发展机会？

洪灏：因为目前国内有三座大山——教育、医疗、房地产。其中教育，私人教育的形式基本上变成了由政府来主导，更多地去管控教育；医疗也很明显，无论是药物还是医疗器械的集采，都会降低人们的医疗保健费用，当然也降低医药公司的收入。

房地产我相信也很有可能采取这种集中管理的模式。但如果要是用管理教育行业方式管理房地产，我觉得会产生非常大的经济衰退，这肯定不可行。

我觉得更可行的一个模式就是限制房地产商的利润率。比如只能够赚6%、8%的利润，不是说让房地产商没钱赚，但是不能够赚取比资金成本高很多的利率，这样房地产商可以继续地发展下去，通过规模的扩大，然后融资成本不断地降低，然后比如说建筑的成本、人工成本都不断降低，然后发展新的模式，比如说养老地产，比如说物业管理等等。

那么这样就达到了国家的目的，就是把三座大山或者住房成本高企的大山打掉。所以我觉得并不是说没有机会，而是说行业有新的机会，或者是新的机会会代替老的机会。

还有就是有良好信用的企业——良好信用是比如说有政府或者半政府的信用背景，融资运作也没有什么困难，现在有一定的规模，那么以后这些企业在行业的集中发展中，我觉得会起更大的作用。

观点新媒体：如何看待最近一些房企美元债“躺平”的现象？

洪灏：美元债千万不要不还。

这些企业往往觉得逃外债的后果或者成本比较小，逃内债可能成本比较大，因为内债牵涉到很多其他的金融产品，比如理财，理财里有很多是房地产的债，像当年房地产信托，只是理财产品比房地产信托的规模大很多，而且说实话真的没有人清楚究竟规模有多少。

但是我觉得如果中国企业逃美元债，以更大的格局看，对于中国资本市场是非常不利的。

以前大家融美元债就是因为美元融资成本低，那么我相信以后很长一段时间里，用美元来融资仍然是最低的成本途径，但通过这些违约事件，中国企业以后进行美元债的融资成本就会高了很多点，一下子就把后路打断，而且会连累其他在海外发美元债的企业，其他行业都会受到牵连的，中国的整个信用评级也会降低。

观点新媒体：最近国内降准放松的声音您怎么判断？

洪灏：三道红线不放松，其实就不能够说房地产政策放松了。

降准，大家说房地产放松了，我觉得不能够这么简单粗暴的理解央行的政策，因为现在毕竟要降息、全面放松基本上不太可能，国内通胀压力太大了，在这样的氛围里比如说降息这么大的动作，那么其实释放的信号是适得其反的，就是过去两年的工作全白费了，肯定不能这样做。

现在央行降准，一来有一个9500亿的MF到期，先对冲一下，然后也给市场释放一个信号，即央行还是要托底的，但是我觉得很多人把它简单粗暴地理解放水，大水漫灌，我觉得肯定是不对的。

我觉得会松一点，然后看看效果，再松一点，看看效果，因为现在通胀压力这么大的环境里头进行全面的降息，肯定是不合时宜的。

观点新媒体：从银行的角度看，一定程度他们还是愿意房贷放款。

洪灏：是的，这么多年已经证明了房地产是最稳当的，因为毕竟居民要买个房子往往需要40%还是50%的首付，除非房价跌一半，不然的话银行的资产负债表质量还是有保证的。

中国的老百姓其实也不爱欠钱，就像香港97、98年的时候一路跌到03年，香港房价跌了70%，但是违约率很低。所以中华民族的优良传统使得我们就不爱欠别人的，这就是为什么我们的储蓄率这么高，接近50%，所以我觉得银行喜欢放房贷是有原因的。

不过现在三条红线不放，尤其是期房销售也受到控制了。以前可以卖楼花，现在好像收严了，所以现金的回流速度就越来越慢。所以三大红线还有期房销售的政策其实才是真正卡住房地产的政策。不过我相信随着市场发生变化，尤其是现在市场似乎进入了一个困境，我觉得政策实现相应的点对点的调控是有可能的。

毕竟城镇化的过程还在进行，它放缓了，但是还在进行中。中国现在六十三点几的城镇率，未来要达到七十以上，所以每年还要大概一个点的城镇化率，到2035年才能达标。

如果是这样，我觉得应该想的是怎么样去让这个行业更好的为政策目标服务。从更大的目标出发，当我们把这个角度转换了之后，我觉得反而松动的空间或者说微调的空间就出来了。

观点新媒体：许多企业家认为到明年春季应该是房地产至暗的一个时刻，您如何看待？房地产见没见底？

洪灏：到了明年下半年，相信通胀的画面会比现在要好，央行腾挪的空间就释放出来了，正是因为通胀的压力局限了它能够做的事情。

房地产企业因为经济周期的影响，所以也要节衣缩食过冬，这没有办法，但是到明年下半年，央行明显政策腾挪的空间放出来了，如果有一些熬不住的企业出现问题，拯救空间是比较大的，到了那个时候央行可以做的事情是远远比现在要多。

同时到了明年，比如说两会开完了，一年的工作的重点和目标都制定了，剩下的我认为是水到渠成的事情了。

不过，现在市场的共识是建立在通胀压力到了明年下半年要释放，所以政策腾挪的空间打开。但唯一担心的一点，万一这个病毒继续变异，对供应链冲击非常大，那么通胀压力到了明年下半年仍然居高临下，这个才是最大的风险，这是大部分人没有意识到的，因为谁也说不好这个病毒会怎么样变异。

就像我们刚刚觉得好像好一点了，2021年9月份的时候广州还有病毒，后来又压下去了，香港很快通关了，大家觉得都希望在望了，又来了一个新的变异，所以病毒并不能够很可靠地、很靠谱地去预测怎么样变异，但是只要每一次变异，它都会对供应链产生新的冲击，都会对通胀的压力产生一个新的抬升作用。

因为它不断地在扰动上游的供给，所以供给不断的压缩，物流网不断地被冲击，这样必然会导致通胀压力居高不下，到时你想象一下——美联储缩表加息，明年加3次息4次息等等，然后我们中国这边放也放不出来，因为我们的通胀是输入型通胀，然后明年猪价再起来。

这样最终对房地产行业将构成一个比较大的影响。

观点新媒体：您如何看待目前内房股的估值，记得您有一句话是说好的公司不一定有好的股价。

洪灏：不会马上反馈的，贵的东西会持续贵一段时间，便宜的东西会持续便宜一段时间。

现在香港上市的中国房地产公司，盈利还是从内地来，所以首先会反映内地的政策的变化。但是香港的内房股，如果从估值来看，基本上回到08年的水平，有的甚至更低。但是我是觉得，如果08年都熬过来了，现在还熬不过来吗？

我觉得不太可能，因为毕竟我们政策的取向是可以灵活把控的，并不是说像08年那样，是因为外力一把就把大家拉下来了，而且这个外力不由我们中国的政策主观的去控制的。

所以2021年，你看我的报告中是这样写的——甚至房地产也会随着市场转变出现急速反弹，但是要交易就比较难，因为大家还在揣摩最顶层真实的意图是什么。