原报告 | 困局与出路 中小物企上市潮背后

（原标题：原报告 | 困局与出路 中小物企上市潮背后）

2021年年中，或受港交所5月对上市盈利门槛调整及地产业信贷收紧所影响，大量物企于此时点密集赴港递表。

同时，港交所方面也加快了对物业公司资质审核的速度和节奏，包括康桥悦生活、领悦服务、融信服务在内的数家物企都在近期通过了聆讯，于7月扎堆上市。

截至目前，港交所已上市的物业企业数量已经达到49家，而已递表等待上市的企业数量为26家；按当前趋势，观点指数预计，截至年底会有超过22家物业服务企业递表，而上市物企数量届时将有望突破60家。

在板块同类标的众多的现状下，中小物企要如何为自己在市场上赢得一定竞争力？

十余家物企近期递表或上市，以中小型为主

市场确实迎来了又一波物业公司递表上市的热潮。

仅在近期，递表或将上市的物企数量就有十余家，观点指数对其进行分析总结，从在管面积规模来看，这一波赴港上市潮中的物企在管建筑面积大多集中在1000-3000万平方米，规模上基本都属中小物企。

值得注意的是， 6月16日递表的长城物业规模上是该批物企中的例外，长城物业截至2020年末在管面积达到1.14亿平方米，也是目前面积最大的第三方物业服务企业。

除此之外，从营业利润来看，目前所有递表物企2020年度的利润都在港交所新规3500万港元门槛之上，可见该新规门槛对物管行业上市的整体影响还较为有限。

数据来源：企业招股书，观点指数整理

此外，物管股竞争相对较小的A股市场也在近期有了一只新股上房服务，其截止于2020年末在管面积为1799万平方米，沪深股市将可能由此迎来第5只物业股的入驻。

从新晋上市物企来看，近期上市的主要包括越秀服务、中骏商管、朗诗绿色生活以及领悦服务，目前股价分别相当于其33倍、45倍、18.69倍以及15.65倍的PE，保持了物管股在港股市场一向的高估值水准，但与过往同类物企相比有明显下降。

认购方面，这四家物企公开发售项分别获市场9.88、1.3倍、8.01倍与5.23倍认购，尽管有受物管股上市时间过于密集的影响，但也在一定程度上反映了资本市场对物管股热情已降温的事实。

综合来看，在管面积和利润都较低的中小型物企仍然是当前递表上市的主流，但是市场对物业股热情已经稍有降低。

中小物企的发展困境

现今物管板块平均市盈率（TTM）达到33倍，在港股市场处于第一梯队，也远远高于对应的母公司开发商。以碧桂园服务为例，碧桂园2020年总收入约为碧桂园服务30倍之多，但后者目前市值已反超前者，达到了2500亿港元。

资本市场给予物业服务企业如此高估值的原因之一，在于其占据了社区入口这一重要通道——基于此进行的社区增值服务具有相当大的想象空间。

从非龙头物企的角度而言，大部分中小型物企并不具备利用好这一入口进行流量变现的能力。物业公司若想搭建平台与早已分割占据市场的互联网企业进行竞争，存在相当大的困难，即使具备与客户物理上的最近距离，壁垒也并非中小物企所能突破。

另一方面，目前物业企业获取项目的方式主要是直接现金收并购、母公司输送以及市场化拓展。面对现今行业的高估值，收并购需要大量的现金，同时中小物企缺乏强背景的关联方，意味着每年能稳定获取的输送面积也存在劣势。

第三方项目的拓展上，要与全国布局的龙头物企们进行竞争，则预示着中小物企可能需要在物业管理费上有所让步，进一步削弱了项目质量及盈利能力。

总体而言，中小物管企业缺乏足够的资金和能力，以充分经营并发展好这片存量市场。尽管中小物业企业现金流稳健，但持续的低规模经营现金流结合缺乏抵押物的轻资产运行模式，并不能获取足量的资金来实现业态创新和长期发展，与行业头部的持续分化难以避免。

事实上，目前港股市场的高估值物企也大部分集中在大规模龙头物企中，中小物企则存在大量跌破发行价的现象，若把二级市场的股价作为信息的有效集合，这也反映了市场对此的实际态度。

物管出路

在持续的物业热潮中，不同的主流房企对旗下物业服务BG都有不同的处理方式，部分房企选择将物管资产完全或部分出售以解燃眉之急，例如绿地与蓝光发展；或依旧作为集团的板块之一来经营，比如目前的龙湖等。但更多企业会选择将其拆分上市，以换取更广阔的增长空间。

对于规模相对较小的物企来说，尽管市场竞争力偏弱是不争的事实，但目前物管上市窗口仍在，行业整体依旧维系着高估值，上市融资仍然是较好的选择。此外，进行上市还能很大程度上缓解物业企业发展资金方面的难题。

值得一提的是，近期中骏商管作为又一只“物管+商管”股登陆港股市场，挂牌上市后股价连续上扬。截至7月7日，其动态市盈率已达45倍，高于行业平均的33倍。事实上，将轻资产的商业运营与物业管理一同打包上市，已被市场证明为较为成功的方式，华润万象生活、宝龙商业以及合景悠活等同类物企，均能获得高于行业平均的市场估值。

目前物管行业集中度尚低，正处于扩张及抢占市场的阶段，整体发展和评价的基础逻辑依旧是在管面积的大小，而这也是对社区流量进行利用的基础。因此无论对何种规模的物企而言，扩规模仍然是发展的主旋律。

值得注意的是，目前大部分物企扩张规模的主要手段还是通过收并购来获得管理项目。当中要注意的问题是，收购本质上是对物业管理合同的收购，物管高估值市场环境下的收购对价往往并不合算，三至五年后能否继续续约也是未知数。

此外，即使是大型物企，若对收并购项目消化不良会进而影响企业整体发展节奏。简而言之，收并购这一扩张方法，应当被中小型物企视作谨慎使用的战略方案。

同时，作为人力成本占大头的劳动密集型行业，不断上升的人力成本和难以提升的物业管理费单价亦是物企需要严格审视的问题，若想维持盈利结构不失衡，需要源源不断的新项目来维系利润。

除此之外，适当发展高毛利的社区增值服务也有利于改善企业的财务结构。社区增值服务发展模式灵活，市场对其理解不尽相同，作为规模不足的中小物企，应当避开行业内外的主流竞争赛道，充分发挥社区入口的想象空间。

另外，在今年港股的物管股中，滨江服务是一个值得关注的焦点，截至目前，其年内涨幅已达到132%，在板块中遥遥领先。

细究其运营模式，滨江服务是在杭州当地十分强势的物管品牌，大多数项目集中在杭州。过去几年，其并未过度依靠收并购，仅依靠外拓和母公司交付仍然取得一定的增长。

此外，滨江服务保证了较高的项目质量，物管费定价上也有更高的空间。同时，单一地区的高项目密度带来了较强的区域协同效果。以此看来，专注品质，区域深耕也是中小物企长远发展可以参考的方向。