建发国际无视债务重压频斩"地王" 物业分拆上市能否化解"资金饥渴"

（原标题：建发国际无视债务重压频斩"地王" 物业分拆上市能否化解"资金饥渴"）

群狼环伺之下，建发国际投资集团有限公司（下称"建发国际",1908.HK）依然在加速拿地，并以迅雷不及掩耳之势迅速壮大。

据不完全统计，2020年建发国际及其母公司买地花的钱超过500亿元，超过制定的300亿-400亿元目标。不过，资金链成为了横亘在建发国际迈向千亿房企阵营的一大阻碍。按照"三道红线"监管标准来看，公司踩中"两道红线"。

为了获得足够的融资，2020年12月末，建发国际拆分建发物业单独在港上市。不过，面对一个对物业股热情逐步冷却的资本市场，其对资金链的提振效果恐怕有限。

加速"开疆拓土"

一桩激烈的土拍引发市场巨震。

1月18日，建发国际旗下兆益盈地产以上限价1.27亿元，以及竞配保障房面积1200平方米，拿下宁波江北区湾头地区地块，成交楼面价为1.8万元/平方米，溢价率达36.67%。

这只是公司加速拿地的一个缩影。之前的1月7日，兆煜珑斥资15.9亿元摘下成都青羊区文家街道地块，溢价率约14%。

更早前的2020年4月，其以1.98万元/平方米的成交楼面价，刷新成都当时楼面价纪录；7月，先打破了安徽蚌埠当地居住用地总价纪录，后又以1.48万元/平方米的楼面价刷新无锡新吴区最高单价纪录；10月，经过960轮竞逐后，以35.2亿元的总价，55.2%的溢价率拿下江苏淮安生态新城地块，新地王由此诞生。

公开资料显示，建发国际2011年在港股上市，由建发房地产集团有限公司（以下简称"建发地产"）控股。2011年至2019年，其营收复合增长率达到69%，净利润复合增长率为53%。

国企控股的房企有的与母公司存在业务冲突，而建发地产明确表示，退出二级地产开发，全力支持建发国际做大做强。

近几年，在母公司的支持下，建发国际加快了开疆拓土的脚步。数据显示，2017年至2019年，其新增土储面积从137万平方米大幅攀升至556万平方米，而后继续增至756万平方米。

实际上，频繁拿地背后，隐含着建发国际土地不足的忧虑。截至2020年上半年末，建发国际尚未出售的土地储备面积为1592.22万平方米，处在TOP50房企土储量的下游位置。

财务指标"报警"

根据财报，建发国际约29%的土储位于福建南、厦门、漳州、龙岩等地；15%的位于福建北和杭州。

此外， 从最近的拿地动作来看，公司战略不再固守东南地区，开始挺进新一线城市。克而瑞数据显示，2020年上半年建发国际的楼面成本价高达20360元/㎡，同比增长171%。

为快速进入新进城市，实现规模增长目标，建发国际多以招拍挂方式获取地块，甚至牺牲企业部分利润。行政总裁林伟国于业绩会上坦言："2020年新拍的地不排除个别地块无法获得8%的利润。"

因处于扩张期，公司当前盈利能力不容乐观。2020年上半年，其经营活动现金净流量为-123亿元；净资产收益率为2.2%；销售毛利率相比2019年上半年减少近20个百分点。

随之而来的是，赊销情况愈加严重。同期，公司应收账款从178亿元增加到202亿元，应收账款周转率从25.38倍下滑到17.88倍；每股收益降幅明显，从0.24元/股下滑到0.06元/股。

更为雪上加霜的是，公司连踩"两道"红线。截至去年上半年，建发国际剔除预收款后的资产负债率为79.24%，净负债率247.3%，流动比率1.87。

2020年上半年，公司的流动负债继续升至695.39亿元，负债总额也达到1212亿元，较去年年末增长26%。其中，一年内偿还的债务约26.85亿元，长期债务约502.75亿元。

亿翰智库数据显示，50家典型房企去年上半年的净负债率均值为94.2%，其中超过100%的房企有16家。建发国际以247.3%的净负债率遥遥领先。

"对房企而言，负债率到80%就会有一些风险了。主要原因在于建发国际近两年拿地较多，且不少集中在一二线城市。不少房企选择回归核心城市，所以拿地成本会上升。"中原地产首席分析师卢文曦如是说。

分拆物业上市

建发国际行政总裁林伟国直言："公司本身较少单独关注建发国际的净负债率，因为建发国际作为母公司重要的上市平台，母公司对其提供较大的财务资源支持。"

据不完全统计，建发系2020年共计发债25次，发行总额约496亿元。其中包括超短期融资债券、中期票据、定向债务融资工具及ABS专项融资等等。据统计销售规模超5000亿的融创，2020年也仅发行153亿元公司债。

同时，建发国际也在创新融资方式。建发物业2020年12月28日公告，其将以介绍方式在香港联交所主板上市。

按照香港主板上市规则，介绍是已发行证券申请上市所采用的方式，该方式无须作任何销售安排，不需要实质上拿出股票向社会公众销售，而直接申请上市。

"建发物业之所以反常地选择以介绍方式上市，最关键的一点是希望能避免破发。当然也不排除还有其它考虑。"物业和社区经济分析师黄昇指出。

据乐居财经研究院统计，40家港股上市物企中，上市首日股价下跌的有10家。建发物业虽以此避免了上市首日破发，但之后依然遭遇资本市场"用脚投票"。

截至1月25日，建发物业报收2.9港元/股，已跌破3.05港元/股的发行价，今年以来股价累计下滑6.5%。

中信证券地产分析师陈聪撰文指出，"'三道红线'之下，无论企业的物业管理板块是否已经运营成熟，部分企业都急于推动物业管理公司分拆上市。通过股权融资的方式补充权益，将会显著改善企业杠杆水平，尤其是资产负债率和净负债率。"

不过，对于建发系而言，随着市场对物业股热情降低，分拆上市对资金链的提振效果恐怕有限。

克而瑞统计数据显示，2020年9-11月，其跟踪的36家上市物业企业中，共计30家上市物业企业股价出现下跌，其中蓝光嘉宝服务、金融街服务的股价跌幅皆在40%左右，中奥到家、鑫苑服务、建业新生活等跌幅也超过30%。

而建发物业的规模仍处于行业中下水平，盈利能力也不算理想。2017年至2020年上半年，公司合同续约率分别为95%、92.7%、86.7%、85.7%，低于行业98.3%的平均水平。

2017年-2019年，其毛利率呈现震荡走低的态势，分别为26.2%、23.1%、22.9%。2020年上半年，建发物业毛利率指标提高至24.3%，低于行业平均水平。克而瑞统计同期30家上市物企的平均毛利率为28.69%。

诸葛找房数据中心分析师赵忠吉直言："从业绩和服务质量上来看，建发物业在获得资本市场的青睐上并不占什么优势。"