国瑞置业再启高息发债模式 "借新还旧"难抵业绩连续滑坡趋势

（原标题：国瑞置业再启高息发债模式 "借新还旧"难抵业绩连续滑坡趋势）

在2021年内地房企大举发债的潮流中，国瑞置业有限公司（下称"国瑞置业"，02329.HK）以14.5%的高利率"脱颖而出"。

回顾过去几年，国瑞置业的发债利率可谓一路高歌：2018年至2019年期间，公司发债利率从10%一路飙升至13.5%。到2020年，国瑞置业决定降低负债，自此之后，公司暂停发行美元债。

不过，刚进入2021年，国瑞置业又旧态复萌，开启了"高息发债"模式，发行了一笔利率高达14.5%的美元债，并刷新自开年以来业内的最高水平。

实际上，除了高息发债外，国瑞置业还面临着信用评级被下调、利润规模连续4年滑坡等棘手难题。

14.5%高息率发债刷新业内纪录

2021年1月12日，国瑞置业公布发行一笔利率高达14.5%的三年期美元票据。

从近期房企发债情况来比较，国瑞置业以逼近15%的债券高利率，创下了自开年以来房企"高息发债"之最。

回顾过去四年可见，国瑞置业的发债利率呈逐年增长的态势：2017年—2019年，国瑞置业的美元债利率分别为7.0%、10.1%、13.5%。

在2020年，国瑞置业董事长张章笋曾公开表示，"（公司）今年优先考虑降债，不考虑在二级市场拿地"。此后，直至2021年1月国瑞置业再未发行过一笔美元债。

但是，刚刚迈入2021年，国瑞置业又打起"高息发债"的牌。

据《投资者网》不完全统计，截至2021年1月17日，在融资环境相对宽松的背景下，房企平均发债利率不超过7%。以规模房企为例：1月6日，碧桂园公布拟发行的两笔长期债券利率分别为2.7%和3.3%；同一天，新城控股、宝龙、禹洲等房企发债利率整体稳定在4.45%~5.73%。

对于房企高息发债的原由，国瑞置业公关Alice回应《投资者网》的问询称："公司整体发债利率主要根据市场定价，详情请参照公司披露的公告。"不过，在被问到公司融资方面的具体情况时，她未予以正面回应。

"当前，市场信用分化比较明显，从投资人角度来看，他们自然倾向于给资质和评级高的规模房企或头部房企融资，中大型房企融资利率依然处于更健康、更低息的水平，但对于中小房企而言，就没那么幸运了。"一位知名房企总裁助理向《投资者网》分析称，"目前中小房企发债依然很难，能发行债券的房企，一部分为拥有早期发债经历的房企，目前处于还债状态；而另一部分中小房企由于规模小、业绩不稳定等因素，根本发不出债或者发出来。如果这个时候公司正处于急用钱的情况，可能导致发债整体利率偏高。

他补充说，"以去年房企纷纷赴港上市为例，正是由于境内发债困难，这些房企只能通过IPO的途径去境外拓展融资渠道，而并非为了IPO本身。"

评级遭下调暴露流动性管理短板

在国瑞置业高息发债前一周的1月6日，国际评级机构惠誉对国瑞置业给出了"B-"的评级，并将其评级展望从"稳定"下调至"负面"。

惠誉表示，评级展望下调反映了国瑞置业持续疲软的流动性状况，以及在今年晚些时候难以履行义务的可能性。

惠誉评级亚太区企业评级联席董事龙慧向《投资者网》表示："惠誉在2020年3月将国瑞的评级展望从'稳定'调整为'负面'，同时确定了其B-的主体评级；2021年1月惠誉将国瑞的评级展望进一步调整为'负面观察'，同时确定了其B-的主体评级。"

龙慧进一步指出，"2021年1月惠誉作出评级展望的调整，原因在于虽然国瑞有相关的再融资计划，但随着行权日的临近，其再融资计划的落地仍具有一定的不确定性，惠誉因此将其评级列入负面观察名单。"  

就公司评级被下调的话题，Alice向《投资者网》表示，"惠誉的评级对公司具有参考意义，国瑞置业的流动性及现金流情况整体稳定、健康，公司对于未来发展也非常有信心。"

公司中报显示，国瑞置业的净资本负债比率为132%，较2019年上涨2个百分点，尚未偿还的借款为276.34亿元，包括银行及其他借款230.74亿元、公司债券5.88亿元及优先票据39.7亿元。

而公司的现金及等价物（包含受限制现金）为29.53亿元，整体偿债压力显著。

惠誉估计，尽管国瑞2020年的内部流动性增强，但公司2020年末持有的不受限制现金仍不足以覆盖其短期债务。非受限现金与短期债务的比率自2017年以来一直处于20%及以下的低位 (2020年上半年末为18%)，反映出公司的流动性管理不善。

利润规模连续滑坡趋势显著

受新冠疫情影响，国瑞置业2020年的业绩表现难言乐观。

财报显示，去年上半年国瑞置业营业收入为33.22亿元，同比减少12.79%，归母净利润为7130万元，同比下降8成。

对于利润下降原因，国瑞置业表示："主要由于集团报告期内，交付结转物业收入较上年同期减少所致。"

需要指出的是，近几年来，国瑞置业的利润规模正在逐步收窄。2017年—2019年，公司毛利分别为31.69亿元、25.99亿元、21.39亿元，整体利润呈现下降的趋势；到了2020年中期，国瑞置业的毛利再次下降约19%至8.71亿元。

同时，公司利润指标也出现连续滑坡的情况。Wind数据显示，2018年—2019年，国瑞置业的毛利率由39.31%下降至26.43%；到了2020年中期，则进一步降低至26.23%，包括净利率指标，均为逐年下降的趋势。

分析认为，毛利率和净利率的持续下滑，从侧面反映出公司盈利能力已然走弱。

"公司毛利下降，反映了其早期销售的项目受到环京区域相对严厉的限价措施影响。"谈及国瑞置业利润下滑原因，龙慧向《投资者网》分析称。

龙慧进一步表示，"通常而言，房地产企业的收入确认滞后于销售行为2-3年。同时，对于规模较小的房地产企业而言，利润受到某几个交付项目的影响比较大。国瑞的销售贡献中，环京区域的占比比较大。"

据公司2020年中报显示，国瑞置业销售额为74.78亿元，其中，北京地区销售额约为40.57亿元，占据了收入的半壁江山。