云南城投：现金流不畅陷死循环 出清“银泰系”资产遭问询

（原标题：云南城投：现金流不畅陷死循环 出清“银泰系”资产遭问询）

重金收购“银泰系”资产还未到三年，云南城投(600239.SH)就已在今年年初打起了卖给母公司省城投集团的算盘。不过，这一交易却在近日引来了监管层的关注。

　　5月18日，云南城投收到上交所《关于对云南城投置业股份有限公司重大资产出售暨关联交易预案的审核意见函》，涉及交易方案、交易对方、标的资产等三个方面的7个问题。    来源：云南城投公告

　　无论是频繁地买入卖出资产，还是监管层的问询，对于如今的云南城投而言并不陌生。近年来，云南城投重金买入资产，通过合并报表提高利润，再通过售出资产获取收益，上述的一系列操作似乎成为了公司的主要增利模式，且毫不避讳主营业务增长乏力。2018年底，云南城投收购成都会展的交易，就曾因无法如期提交对证监会的回复而中止，最终又于半年后告吹。

　　此时此刻，又与彼时彼刻有几分相似。

　　重金购入“银泰系”资产  不满三年全部出清

　　收购“银泰系”资产，可谓是对云南城投影响颇深的交易之一，不仅耗资巨大，更对公司在云南之外战略布局具有重要意义。

　　2016-2017年，云南城投通过重大资产重组分两次从中国银泰等交易方受让16家公司股权，共花费44.5亿元，除杭州理想外的15家公司均被纳入云南城投的合并报表范围。

　　随着第二批次8个银泰项目股权投资在2017年全部过户，云南城投收获了一批云南省外的项目，并吸纳了银泰系的商业资产，号称实现了全国化布局与综合体地产战略的落地。

　　尽管云南城投并未在年报中公布2017年的销售金额，但当期销售商品提供劳务的现金约108.3亿元，同比大幅增加116.9%。可以判断，公司销售额超过百亿，与银泰系资产包的注入不无关系。

　　公开报道显示，2017年“银泰系”项目共有9个在售，累积销售面积9.6万平方米，贡献销售额23亿元，成为云南城投业绩突破的最大功臣。

　　与此同时，“银泰系”资产的注入也撑起了云南城投的资产规模——2016年，8家银泰项目公司，加上其他5家项目公司，令云南城投的资产合计增加237.4亿元，占资产总额的37%；负债合计增加199.8亿元，占负债总额的34.9%。2017年，8个银泰项目公司让云南城投资产增加221.4亿元，占资产总额的28.1%；负债增加173.9亿元，占负债总额的24.8%——两期合共增加净资产额85.0亿元，而云南城投2017年期末的净资产不过才52.8亿元。

　　在战略层面，“银泰”系商业综合体不仅成为了继“融城/春城”系城市住宅综合体、“梦云南/梦享”系旅游地产之后云南城投的第三大产品线，而且是公司商业业态的重要组成部分。

　　尽管“银泰系”资产是否符合优质资产还需要观察其具体的利润数据，但其显然在云南城投近年来的发展中占据着主要地位。然而，在2020年初，云南城投却宣布要出清全部“银泰系”资产。

　　2020年1月，云南城投发布《关于公司筹划重大资产重组暨关联交易的提示性公告》，拟向省城投集团以市场公允价值出售17家公司股权，后在4月又将杭州银云70%的股权置入，预估对价约50.9亿元。

　　其中，包含了除杭州理想外的15家“银泰系”项目公司。换句话说，云南城投表内的“银泰系”资产在收购未满三年时将全部出清。

　　造血不足输血堪忧 远水亦难救近火

　　然而，云南城投将主要资产出售给母公司，也引来了上交所的关注。

　　云南城投收购银泰系资产旨在实现区域转型与多业态布局，此次出售不仅会让公司失去全国多个区域的项目，也将折损三大产品线之一。一般来说，母公司往往会将优质资产注入上市平台，以期资本市场的青睐，而云南城投则反向操作，其给出的理由是“缺钱”。    来源：云南城投2019年报

　　这确实符合云南城投多年来的现金状况。2014-2019年间，除2017年以外，云南城投的经营性现金流皆为负，2019年降至冰点，为-27.4亿元。

　　造血能力不足，输血能力也堪忧。云南城投的筹资性现金流并未因云南城投的国资背景而有所提升，反而因偿还债务支出的增加难以提振。2014-2019年间，前三年筹资性现金流给云南城投补充了较多现金，但2017-2019年该项却仅为-3.5亿元、-1.0亿元与1.0亿元。

　　现金流承压令云南城投的在手现金如同坐过山车一般下滑，2017-2019年，云南城投期末现金已由51.4亿元下滑至19.1亿元，但一年内到期负债却不降反增至200亿元。

　　反观“银泰系”项目本身，在售商品房项目已基本完成了历史使命，大部分早已在2017年以前完工，但除了西溪银泰城以外，其他项目皆未售罄。其中，理想银泰城的预售表现最佳，预计2020年完工，预售比例已达96.2%，同时不乏成都银泰中心、平阳银泰城、苍南银泰城等预售比例已达90%以上的项目。

　　总体看来，这些项目大部分都是完工后多年未售罄，且预售增长乏力。哈尔滨银泰城、东部新城银泰城项目就是其中的典型——前者一期竣工近5年，预售比例85.7%，二期竣工近3年，预售比例74.6%；后者竣工近6年，预售比例80.0%。

　　同时，上交所在问询中指出，近两年平阳银泰、奉化银泰、宁波银泰、淄博银泰等多个标的公司连续亏损。从预售房款一项看，上述项目公司都是主要住宅项目已售卖多年且未有大幅扩张。

　　对于云南城投而言，“银泰系”的商业资产更为重要，通过运营管理，商管收入由2017年的4亿元提升至2019年的10.4亿元，毛利也由56.8%提升至64.2%。

　　如此，无法在未来大幅提升销售与结算业绩的“银泰系”资产，被转手也不足为奇。尽管这意味着云南城投将放弃规模10亿元以上、毛利逾60%的大部分商业管理收入——虽然自持商业带来的收益细水长流，但在短期债务压顶的情况下，远水却救不了近火。

　　主营业务增长乏力 报表美化靠变卖资产

　　云南城投欲出售“银泰系”资产还有另一层意义，即美化报表，通过买卖资产抬高利润，上述财技对其来说并不陌生。

　　2016年，云南城投恰逢多个项目交房结算，当期营收同比增长143.5%，却因为大幅上升的税金与财务费用导致亏损。但是，随着7家“银泰系”公司的并表，让云南城投获得了3.2亿元的营业外收入。

　　同时，因为合并对价低于合并日可辨认净资产公允价值份额，云南城投亦获取了7.7亿元的账面收益，与1.5亿元的资金占用费一起成为了当期非经常性损益的大头。加减之下，扭转了云南城投的归母净利润，约2.4亿元，但扣非后却亏损3.6亿元。

　　此后，云南城投暴露出了三个问题：主营业务下滑、税金与财务费用高企、过度依赖非经常性损益。

　　2017-2019年，受住宅结算收窄的影响，云南城投的营收节节下滑，由143.9亿元降至62.5亿元，而税金与财务费用却未减，合计维持在30亿元左右。这使得云南城投的扣非净利润持续徘徊在危险边缘，2017年1.5亿元的非经常性损益将公司归母净利润抬升至2.6亿元；2018年通过转让七彩云南与大理满江，云南城投合计获得了18.2亿元的投资收益，让扣非后-8.2亿元的净利润变为4.9亿元的归母净利润，成为了当期扭亏为盈的胜负手。

　　2019年，随着云南城投前董事长许雷落马，公司“蛇吞象”成都会展失败，云南城投的业绩进一步下滑，出现大幅亏损，而这次公司失去了非经常性损益的支持，归母净利润为-27.8亿元，同比大减665.4%。

　　实际上，云南城投在2019年也有频繁售卖资产的举动，东莞云投置业、欣江何达城建被转卖给了保利，不过未能体现在2019年的报表内。同时，也出现了天堂岛置业挂牌无人问津与云南艺术家园破产清算的情况。

　　进入2020年，云南城投再次挂牌转让4家子公司股权，西双版纳运城置业也将转让予保利。可以预见，若“银泰系”也能成功出手，云南城投今年的报表将得到极大地美化。

　　不过，多家子公司被挂牌，显然与云南城投的“十三五”战略规划——加强向大健康、大休闲产业转型的要求渐行渐远。此外，“银泰系”的出售也涉及标的公司67.8亿元CMBS资产专项计划终止，及标的公司部分股权、房屋产权、土地使用权抵押、质押等问题。

　　面对监管层的审核意见，且看云南城投如何作答。