中报观察｜从开发主导到运营并重 大悦城的“双轨”格局

（原标题：中报观察｜从开发主导到运营并重 大悦城的“双轨”格局）

观点网 在住宅开发业务持续降温的当下，那些早早在商业、产业运营上落子的房企，正悄悄为自己披上一副御寒的铠甲。大悦城，便是这轮洗牌中一个耐人寻味的样本。

8月28日，大悦城交出了2026年的半年度成绩单，数字冷暖交织，像一场冰与火的对撞。

报告期内，公司实现营业收入122.30亿元，同比下滑19.71%；归母净利润更是从去年同期的盈利1.09亿元，急转直下至亏损7.23亿元，跌幅高达765.26%。扣非后的亏损扩至8.37亿元，同比骤降1003.66%。

公司早在业绩预告中就坦言：业绩下滑主要受结算资源和结算周期影响，导致毛利率下降、毛利额减少。

的确，期内，大悦城的开发业务深陷泥淖，商品房销售及一级土地开发收入下滑27.62%，毛利率暴跌至12.50%，缩水近19个百分点。此外，经营活动现金流从去年同期的正26.87亿元，急速掉头转为-2.15亿元，现金流告急的警报已经拉响。

但黑夜再长，也有星光。商业运营板块逆势而上，期内购物中心销售额达234亿元，客流提升15.5%，消费基础设施REITs表现亮眼，如同一台稳定的“现金发动机”。融资端也传来好消息，综合融资成本降至3.11%的历史低位，为寒冬储备了珍贵的“干柴”。

种种矛盾，恰好勾勒出一场正在进行中的深刻转型。撤销四大区公司、重组七个城市公司，整合大悦生活、开发事业部、产业发展事业部等，紧锣密鼓推进天津大悦城REITs申报……一连串动作，清晰地宣告着这家央企平台正从“开发主导”大步迈向“开发与运营并重”。

决心可嘉，阵痛亦真。销售规模在收缩，利润在承压，现金流在报警，开发业务这条“基本盘”，能否在变革的风浪中稳住船身，是决定这场大转折成败的最终悬念。而大悦城的下半场，才刚刚开始。

开发业务：失血的主创口

开发业务是大悦城上半年业绩“失血”最严重的板块。

期内，公司销售型业务全口径签约金额仅39亿元，签约面积26万平方米，受结算资源与结算周期夹击，销售型业务毛利率同比下滑，毛利额同步缩水，营收与利润被直接拖入下行通道。

同期，商品房销售及一级土地开发实现收入83.39亿元，同比下降27.62%，占营收比重虽仍高达68.18%，但较去年同期的75.64%已明显收缩。更值得警惕的是板块毛利率，仅剩12.50%，较上年同期骤降18.64个百分点。

这意味着，每100元销售收入，只能产生12.5元的毛利，在行业利润率持续收窄的大背景下，这一水平已逼近盈亏平衡线的“警戒水位”。

签约冷，结算更冷，而寒意并非孤例。国家统计局数据显示，2026年上半年全国新建商品房销售面积同比下降11.6%，销售额下降13.6%，行业仍在量价筑底的隧道中穿行。

在土地投资端，公司几乎按下了“静音键”。上半年仅在天津南开区落子一宗住宅项目，土地面积1.2万平方米，计容建面不过1.92万平方米，全口径土地款4.11亿元。这样的拿地节奏，透着十足的克制。

但克制不等于底气不足，截至报告期末，公司累计土地储备总占地面积约1463.70万平方米，总计容建筑面积约3240.42万平方米，广泛分布于京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长江中游等核心都市圈。仅北京、成都、上海三城公司的计容建面就分别达到约908万、900万和557万平方米。

土储高悬，区位不差，但硬币的另一面是，存货去化与减值压力如影随形。自2022年以来，大悦城连续多年计提大额存货跌价准备，正是市场分化行情下，这堆“账面财富”不断被重新定价的真实写照。

面对这样的困局，公司并非坐等。产品中心与营销管理部整合成立开发事业部，力求打通产品赋能销售、以销定产的任督二脉；“好房子”项目也在加速落地，三亚中粮·铂悦壹号、三亚中粮·悦玺壹号、成都天悦青云府等标杆项目相继面世。不过，从业绩数据来看，这些变革的“药效”传导至销售与利润端，仍需时日。

经营业务：织就另一张“安全网”

如果说开发业务是上半年“失血”的主创口，那么经营性业务就是大悦城默默织就的另一张“安全网”。

报告期内，公司实现投资物业及相关服务收入27.43亿元，同比提升7.23%；酒店经营收入5.33亿元，增长约14.36%；管理输出1.08亿元，物业及其他收入4.99亿元。

最亮眼的依然是购物中心板块。上半年，公司购物中心实现销售额234.02亿元，同比增长6.4%；客流2.31亿人次，同比大增15.5%；受部分项目调改升级影响，平均出租率仍稳在93%。

放在宏观背景中看，这个成绩单更显分量。同期全国社会消费品零售总额同比仅增长2.7%，大悦城购物中心的销售额增速是行业大盘的两倍有余。

不过，15.5%的客流增速，明显快于6.4%的销售额增速，说明到访人次的恢复更为领先，客均消费贡献仍有不小的挖掘空间。好在93%的出租率像一根定海神针，为租金收入的底盘提供了坚实支撑。

创新营销是点燃客流的引擎，期内，公司联动全国30个商业项目，推出“大朋友的新动生活”主题活动，依托自有IP“嗨新节”打造沉浸式消费场景。

效果如何？嗨新节期间，总销售额突破5.7亿元，客流达387.5万人次；新增动卡会员16万，会员消费占比达48%；更有248家店铺销售额在这个档口创下新高，一场场活动，既是客流引擎，也是会员蓄水池。

截至6月30日，公司商业项目已在全国布局44个（含轻资产及非标准化产品），商业建筑面积约470万平方米，其中在营项目37个、建筑面积约388万平方米，涵盖24个大悦城购物中心（含轻资产）和2个大悦汇（轻资产）。

资本层面的进展更为实质性。2024年发行的华夏大悦城消费REIT，在2026年第1、2季度基金合并收入同比分别增长8%和7.48%，迄今已累计宣派7次分红。按募集规模测算，两个季度的年化分派率分别达到5.64%和5.55%，这个收益率，在当前低利率环境下，已足够让资本“多看一眼”。

更具标志性意义的是，公司以天津大悦城购物中心为底层资产的华夏大悦城商业REIT，已于7月28日申报深交所、7月29日获证监会及深交所受理。天津大悦城是2011年开业、总建筑面积超31万平方米的城市级商业综合体，资历老、体量大、现金流稳。

若这单REIT成功落地，将成为继消费REIT之后，公司打通“投融建管退”闭环的第二条通道，对于缓解资本沉淀、盘活存量资产而言，这一步不亚于打开了一扇长期阀门。

写字楼与产业地产的上半年表现，关键词就两个字：稳盘。在写字楼与产业地产市场整体承压的背景下，大悦城写字楼整体平均出租率89.4%，产业地产整体平均出租率91.8%。其中深圳在运营项目尤为突出，整体平均出租率高达98.3%，近乎满租的状态，在当下市场里堪称稀缺。

轻资产拓展同步发力。期内，公司拿下北京昌平区永安古城城市更新一期（鑫隆市场）项目及浙江嘉兴南湖甪里未来双创港项目，并以管理输出方式运营北京汇京双子座、北京中邮保险·玖安广场、上海滴水湖国际中心等项目。存量盘活能力正在从纸面能力转化为合同清单。

酒店业务层面，大悦城在北京、三亚拥有4家酒店，建筑面积约27万平方米，上半年，四家酒店整体出租率79.4%。增长的驱动力主要来自平均房价的提升，而非简单拼入住率，这说明价格端的韧性好于预期。

长租公寓则延续了“稳”的基调，上半年平均出租率达93%，在北京、深圳管理10个项目，建筑面积约9万平方米。虽然规模不算大，但出租率接近满格，证明产品定位和运营能力均经受住了市场检验。

值得一提的是物业管理服务。公司已进驻40余个城市，在管项目200个，合同管理面积约4100万平方米、较上年末增长28%，在管面积约3814万平方米、较上年末增长33%，在经营性业务的各板块中，物业管理的扩张速度最快，堪称“黑马”。

尤其亮眼的是外部市场拓展面积达836万平方米，这意味着物管板块的增长并非单纯依赖内部“喂饭”，而是真刀真枪从外部抢来的增量。

整体而言，大悦城的经营业务底色，是一场从“重资产”到“重运营”、从“开发能力”到“资管能力”的接力赛，前半程的积累，正在为后半程的爆发蓄力。

购物中心稳客流、REITs打通退出、写字楼守住出租率、物业管理向外扩张……每一个板块都在用自己的方式，为大悦城这场转型争取喘息的空间，也撑开想象的边界。尽管当下的体量尚不足以完全对冲开发业务的失血，但至少，这张“安全网”正在越织越牢。

资金管理：低成本优势与短期压力并存

在行业融资环境整体偏紧的当下，大悦城的资金管理呈现出“融资端优化显著、债务端压力仍存”的双面特征。

融资端的“低成本优势”，是最亮眼的一笔。数据显示，公司综合融资成本降至3.11%，较上年末下降43个基点。这个数字放在同类房企中，稳居第一梯队。

公司融资渠道也足够多元，上半年成功获批“白名单”项目13个、经营性物业贷款项目20个，发行公司债券27.6亿元。中诚信国际、中证鹏元双双维持AAA主体信用评级，信用护城河依然稳固。

然而，光线照到的另一边，阴影同样清晰。

期末融资余额合计673.77亿元，其中一年内到期的短期债务161.10亿元，占比约23.9%。虽然短期债务占比不算极端，但结合公司同期经营性现金流-2.15亿元来看，这意味着公司需要用外部借款来填补经营与投资的资金缺口，而筹资活动现金流净额11.89亿元，恰恰印证了这一判断。

更值得关注的是担保风险。报告期末，公司对外担保（含对子公司）余额合计271.88亿元，占净资产的275.76%。其中，为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保余额为149.52亿元，担保总额超过净资产50%部分的金额高达222.58亿元。此外，公司还为商品房承购人提供阶段性按揭贷款担保，尚未结清的金额为50.76亿元。

高额担保如同一把悬顶之剑，被担保方若出现偿付问题，这些“或有负债”将迅速转化为“实有损失”。

资产负债表本身也在收缩。报告期末，公司总资产1509.37亿元，较年初下降3.87%；总负债1163.83亿元，较年初下降4.07%。资产负债率约77.11%，较上年同期微增1.91个百分点。归属于上市公司股东的净资产为98.59亿元，较年初减少4.10%。缩表，是大悦城正在经历的客观现实。

期末现金和现金等价物余额198.96亿元，较年初的237.64亿元明显减少，且这1992元中，受限资金64.41亿元，真正可以灵活调动的“活钱”，并没有账面数字看起来那么宽裕。

把开发业务、经营业务与资金管理三张拼图合在一起，大悦城的中报呈现出清晰的“双轨”格局。其中，开发业务在行业调整期持续收缩，签约、结算双双下滑，毛利率跌至12.50%，直接贡献了亏损与现金流的巨大缺口。

但另一边，购物中心稳客流、REITs打通退出、写字楼守住出租率、物业管理向外扩张，经营业务的各板块以稳定的出租率、增长的客流与持续下降的融资成本，为公司提供了当下最确定的现金流与资产价值锚。

融资成本降至历史低位，是这张“安全网”最结实的绳索；但短期债务与高额担保，又像悬在头顶的警示灯，提醒着这场转型远未到可以松一口气的时刻。

不过也需要清醒地看到，经营性业务的租金与运营收入体量，短期内仍难以完全对冲开发业务下滑带来的营收缺口。公司整体盈利的实质性修复，仍有赖于开发端结算节奏的改善--这不是一场速决战，而是一场持久战。

上半年，组织架构调整已到位，战略转型方向已明确。接下来的悬念是，在行业仍在筑底的当下，开发业务这条“基本盘”能否真正企稳？运营业务的增长，又能否一步步追平开发的颓势？

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