中报观察 | 合景泰富境外债重组行至临门一脚

（原标题：中报观察 | 合景泰富境外债重组行至临门一脚）

观点网 8月27日，合景泰富集团刊发截至2026年6月30日止六个月的中期业绩。

这是一家仍在债务泥潭中跋涉的房企：自2023年5月美元债违约算起，化债之路已走过三年。

至于本期业绩，呈现出一组典型的“衰退期报表”特征：收入端因交付收缩而腰斩，利润端靠非经营项目勉强缓冲，资产负债表上流动性缺口则在放大。

从行业背景看，国家统计局数据显示，2026年上半年全国新建商品房销售面积4亿平方米、销售额3.8万亿元，同比分别下降11.6%和13.6%；房地产开发投资同比下降18.0%，新开工、竣工面积分别下降23.4%和23.7%。

合景泰富50.4%的收入降幅远超行业平均水平，说明其困境既有行业共性的因素，更有自身项目供货断档的特殊原因。

营收腰斩与毛利大增

上半年，合景泰富实现总收入约18.81亿元，较2025年同期的37.92亿元减少50.4%。降幅几乎全部来自物业开发板块：该板块收入约12.29亿元，同比减少60.0%。

公告披露的交付数据揭示了直接原因，期内已交付总建筑面积由上年同期的34.81万平方米锐减至14.53万平方米，结算楼盘缩水近六成。

图1：合景泰富分部收入对比（2025H1 vs 2026H1）。数据来源：公司2026年中期业绩公告

值得注意的是价格信号的两面性：按合并口径计算，物业开发平均售价由8827元/平方米降至8455元/平方米；但按权益合并口径计算，平均售价反而从10085元/平方米升至11771元/平方米。

这说明期内结转的项目结构偏向高价项目，单价并未系统性崩塌，收入下滑的核心矛盾在量而非价，可供交付的货太少了。

另两个板块中，物业投资收入约3.43亿元，同比减少15.5%；酒店营运收入约3.09亿元，同比微降1.4%；很明显，酒店业务是三条业务线中最稳的一条。在开发业务失速的情况下，这两块“收租型”资产成为维持经营的基本盘。

与收入形成反差的是毛利，公告显示，合景泰富业绩期内毛利约2.95亿元，较上年同期的0.93亿元大增216.1%。

管理层将其归因于高毛利的物业投资和酒店营运板块在收入中的占比上升。

这一解释倒是符合逻辑：当低毛利甚至负毛利的开发结转占比骤降，整体毛利率自然被动抬升。但这种“结构性改善”并不意味着盈利能力好转——2.95亿元的毛利规模，相对于25.56亿元的亏损仍是杯水车薪。

图2：合景泰富2026年上半年核心业绩同比。数据来源：公司2026年中期业绩公告

亏损方面，期内合景泰富拥有人应占亏损约25.56亿元，上年同期为20.53亿元，每股基本亏损人民币0.75元。其中有一个重要的缓冲项：期内“其他收入及收益净额”达到2.48亿元，同比激增735.9%，主要来自境内债券重组带来的收益。

换句话说，若剔除这部分一次性收益，实际亏损会更深。

三年化债与临门一脚

流动性方面，截至2026年6月30日，合景泰富流动负债净额约426.5亿元；现金及银行结余仅7.19亿元，而一年内须偿还的银行及其他借贷约达504.2亿元。现金对短债的覆盖率不足1.5%，审计层面对其持续经营能力存在重大不确定性的提示并不意外。

在这样的资产负债表下，推进债务重组已不是可选项，而是唯一出路。

图3：合景泰富境外债务重组范围构成。数据来源：公司2026年6月15日重组公告及后续进展公告

合景泰富的境外债务危机爆发于2023年5月。当月14日，公司未能支付一笔2024年1月票据本金额15%及相应利息合计约1.19亿美元，构成违约；此前4月28日，其未按时偿还2.12亿元人民币附息借贷本金，已触发合计311.63亿元人民币长期借贷的交叉违约。

5月16日起，旗下七只美元票据在联交所暂停买卖；7月，公司正式宣布境外债务违约并委任财务顾问，全面重组由此启幕。

此后两年多，重组进展缓慢，合景泰富主要依靠处置非核心资产、出售项目回笼现金流，创始人家族亦多次出资驰援。

真正的转折出现在2026年，今年2月24日，合景泰富与持有约25.8%未偿还债务的票据持有人小组就重组方案主要条款达成原则性协议；6月15日，与若干初始参与债权人正式订立重组支持协议。

本次重组覆盖的境外债务本金总额约48.33亿美元，包括39.56亿美元优先票据、3.80亿美元银团银行贷款以及4.97亿美元其他贷款融资负债。

方案提供两种对价选项：一是部分债务转换为现金、零息可交换票据及零息强制可转换债券（MCB），其余注销；二是债务100%转为可转换为新股份的MCB。

作为增信安排，合景泰富拿出旗下香港鸭脷洲豪宅项目“凯玥”作为信用筹码；主席及家族成员并承诺认购不少于1000万美元供股，用于支付重组费用。

为争取债权人支持，合景泰富设置了阶梯式同意费：早鸟期内加入可获债务本金0.2%的同意费，基本期内加入可获0.1%。因部分债权人需额外时间完成内部程序，早鸟同意费截止日延至2026年7月27日，基本同意费截止日延至8月10日。

截至2026年8月24日，占范围内债务未偿还本金总额约75.33%的持有人已加入或已同意，并正采取措施加入重组支持协议，已达成75%批准门槛。

需要提醒的是，即便重组落地，其代价同样清晰，而合景泰富能否真正“回血”，最终仍需取决于销售与交付的恢复。

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