穿过风暴 | 观点与德勤中国对话：2025年重点是境内债重组

（原标题：穿过风暴 | 观点与德勤中国对话：2025年重点是境内债重组）

编者按：2024年，面对经济与行业调整的大环境，如何穿过风暴，在周期考验和市场竞争中赢得生存与发展，是每一个企业掌舵者需要思考的核心问题。

在这一背景下，观点新媒体策划并推出“穿过风暴”年度系列报道，寻找一批在变革中砥砺前行、推动中国经济高质量发展的企业共同迎接新的一年。

同时，我们将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读行业与企业的未来发展。

观点网 2020年，中央政府对房地产行业进行了一系列的融资限制，令依赖卖楼回笼资金再投资的发展商资金压力持续增加；2021年下半年，内地房地产市场陷入调整，负债水平高的房企资金压力爆煲，更引发一系列债务违约事件。

这一年，内房企业跌入连环暴雷的困境。

德勤中国重组、企业转型与成本转型服务全国主管合伙人何国樑指出，2021年内规模房企开始出现债务违约，过去的重点主要集中在海外债务。目前房企境外重组大多已展开并陆续进入最后阶段，但由于基本面仍有待改善，在欠缺足夠新资金和新贷款的环境下，加上销售情況未如理想，主要还是买家或需要更多时间观察市场环境和积累信心；故随着内地保交楼逐渐完工，相信2025年的重点将会是境内债重组，以及怎么样盘活土地。期待国家的十万亿化债提振政策进一步细化条款后，能帮助地方政府及房地产开发商盘活存量，改善营运。

“我们现在有若干案子仍然正在进行，不少已经在最后阶段。”何国樑坦言：“有计划重组的亦已差不多，还未做的就很难再做了。”

化债之路本身就是各方利益的博弈，过去三年，德勤担当起中间的桥梁，为经营不善或出现财困的公司及利益相关者提供综合全面服务，协助多家企业在境外进行债务重组。

对于为何要先处理海外债权人的重组方案，何国樑解释，海外债权人大多没有直接的资产抵押，最多只是海外公司担保，即使有股权抵押，亦只是海外股权，如果企业清盘，所有案子的海外回收率将会很低，这也侧面证明内房美元债的息率才会那么高，因为风险很高。

“从海外债权人来说，清算下通常有有三个路径可以回收债务，一是海外资产，二是投资，三是往来账户。如果企业没有海外资产或是国内都资不抵债，那就没有了。”何国樑续指。

“因为这个背景，所以大家一定会博弈。”何国樑表示，该行负责的比较复杂的案子就是既有海外资产，又有香港银行，也有美金债权人，比如前述参与的都比较复杂。

“德勤的优势是在跨境这一方面。”德勤中国战略与企业交易总监何骏宇博士补充，德勤中国整个业务线分布在境内很多地区，所持有的是国内破产管理人牌照，所以在境外既能做清盘人，在境内也能做破产管理人；工作部署上统一牵头，由香港合伙人负责境外部分，境内则有境内合伙人共同参与。

正因如此，德勤中国案子的跨境元素会比较强一些，而房地产亦是重组转型最深入的一个行业。

何骏宇介绍，在重组领域该行做得比较多的是代表海外银团，亦即是债权人；另一块则为独立财务顾问，出具的清算分析或者底线回收率分析是用于海外重组提交法院的一个必不可少的文件，也是债权人判断重组还是清盘的一个重要依据。

自2021年开始，该行已为超过10家规模房地产企业服务，此外还有多家地产企业的清盘人。其中亦有帮助企业实控人，即在清盘之后可能还是想推进重组。

三年一路走来，何国樑和何骏宇与团队参与了大大小小规模房企的案子。访问当日，他们向观点新媒体记者分享了对不少案子的看法。

德勤认为，一般能够成功通过重组度过困境的企业，最重要的取决于房地产实控人及高管重组的决心，其次是实控人及企业的自身资源相对优厚，以及获得绝大部分债权人的理解和支持。

以融创中国为例，去年十一月，融创中国发布公告，境外债务重组各项条件已获满足，成为了最早一家完成境外债重组的大型房企。

“融创境外债重组能成功，市场认为很大程度取决于实控人的决心与“担当”，现在已经开始推进境内债重组。”何骏宇如是说。

11月14日，融创中国公布，鉴于整体经营现状，附属的融创房地产计划为债券持有人提供整体债务重组初步方案，包括现金要约收购、股票或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期4个选项。

但与上轮境内债展期不同，今次债务重组重点在于“削债”，被媒体形容为“第一个吃螃蟹的人”。

何骏宇续指，早前部份房企亦为境内债务进行展期，但由于大部分项目层面的贷款还是在境内，只有在境内削债才能够减轻负担，才能真正改善资本结构。

何国樑则表示，重组条款对债权人而言逐渐不友好，是由市场、产业和环境以及企业债偿资源没有改善或继续恶化决定的。绝大部分债权人能清晰意识到，有条件合理地完成重组，清偿率一定大于清盘和清算的回收率。

过去三年，中央政府接连出手“救市”，除了鼓励地方政府助清库存外，降准、减息、降首付比例等密集推出支持楼市房策。何国樑认为，利好政策传导需要时间，能否有转机取决于购房者、投资者以及债权人对市场信心的恢复程度。

对于债权违约企业，处于不同阶段（流动性高度紧张、资金链断裂、面临海外清盘和已被清盘），政策的效果亦会很大不同。

他指，宽松政策一定是产业宏观调控，但系列政策重点聚焦防范化解系统性风险，能缓释企业再融资和整体化债难等压力，但对理财产品兑付这些非共性的房企债务问题帮助有限。

目前境内有房地产业务的企业境内化债已经有方案，包括融创、金科，“大家都是一步一步的。”

“重组最重要的是公司能造血，没有回血能力是没有意义的。”何国樑指，对于房企，销售、自由资金、融资所面临的风险，既是流动性危机的成因，也是化解流动性和债务问题的核心。

“我们的业务线是一个逆周期行业。”何国樑说，就像工作在ICU（深切治疗部），“客户都等不了！现在销售额多少已不重要，大家更关心销售去化和资金回笼，以保证‘活下去’！”

以下为观点新媒体对德勤中国重组、企业转型与成本转型服务全国主管合伙人何国樑先生及德勤中国战略与企业交易总监何骏宇博士的采访实录（节选）：

观点新媒体：今年房地产仍是债务重组、保交楼阶段，明年开始很多楼交完，会有怎样的变化？

何国樑：从2021年上半年开始，房企已经出现违约，重点主要在海外，境内是保交楼。

境外债重组已经差不多了，德勤中国现在跟进的若干案子，其中很多已进入最后阶段。

所以，2025年重点是境内债重组，还有怎么盘活土地。

观点新媒体：下半年房地产市场迎来更重量级的救市政策，对已经债务违约暴雷的企业有何影响？您认为这些企业是否会迎来转机？

何国樑：利好政策对于出险企业应该是“形式大于实质”。

政策传导需要时间，能否有转机取决于购房者、投资者以及债权人对市场信心的恢复程度。

对于债务违约企业所处的不同阶段（流动性高度紧张、资金链断裂、面临海外清盘和已被清盘），政策效果亦会很大不同。

观点新媒体：宽松的政策环境是否会减少企业暴雷、债务违约、理财产品无法兑付、欠薪停建等一系列情况？

何国樑：宽松政策一定是产业宏观调控的政策红利，但系列政策重点聚焦防范化解系统性风险，能缓释企业再融资和整体化债难等压力，但对理财产品兑付这些非共性的房企债务问题帮助有限。

观点新媒体：您对当前中国债务市场尤其是房地产领域的现状有何看法？

何骏宇：中国债务市场的控制和压缩，是国家防范化解重大风险的必由之路，整个过程一定是有阶段性阵痛的。

如果坚持在发展中化债而非化债中发展，一定能走出周期，真正实现高质量发展。

房地产行业关系经济及民生，尤是如此。

观点新媒体：重组条款对债权人呈不利趋势，为什么通过重组进行信用修复仍是目前市场的主流手段？

何国樑：重组条款对债权人而言逐渐不友好，是由市场、产业和环境以及企业债偿资源没有改善或者继续恶化决定的。

绝大部分债权人能清晰意识到，有条件合理地完成重组，清偿率一定大于清盘和清算的回收率。

观点新媒体：能够成功重组度过困境的企业一般具备什么样的特征？

何国樑：取决于房地产实控人及高管重组的决心、实控人及企业自身资源相对优厚，以及获得绝大部分债权人的理解和支持。

观点新媒体：您对债转股、可转债等债务重组工具的看法是什么？在不同情境下的适用性如何？

何国樑：债转股、可转债都是传统金融工具在重组领域里巧妙运用的模范工具，有效兼顾了债务人债偿资源、资本结构以及债权人对清偿代价（除现金外）的不同要求。

例如债转股，既是债务人“实质削债”的有力手段，也可让债权人分享资本增值的额外收益；可转债则把债务和资本有机结合起来，是缺乏现金偿债资源的重组工具。

观点新媒体：发生债务违约事件的企业通常会采取什么样的债务重组工具？

何骏宇：除了发行新票据置换（调整付息付本期、票息形式）或者直接延长旧债权期限外，债转股、可转债（强制可转债）、永续债、组合资产构建的增信或信托计划、现金清扫机制，都是常见的债务重组工具。

观点新媒体：不只是房地产行业，今年许多企业都选择更换核数师，您认为对会计师事务所带来什么影响或变化？

何国樑：监管部门加大了对审计行业的监管，也对审计从业者的专业素养和职业操守提出了更高的要求。

如何确保独立、公平，并平衡审计费用、业务粘性，也是对监管者、企业以及审计师的挑战与考验。

穿过风暴 | 你是一船之长，世界没有比这更美妙的景象。