谷底一年 | 招商蛇口第三次创业

（原标题：谷底一年 | 招商蛇口第三次创业）

编者按：2023年，是中国经济在三年疫情后的第一年，身处诸多外部环境和内部发展的压力，但经历艰难，我们更应坚定信心。

在谷底，走向上的路。观点新媒体继续策划和推出年度系列报道——“谷底一年”，以求全面与深刻聚焦在困难时期里，优秀企业群体的坚强与坚韧，它们遭遇坎坷，心向美好。

与此同时，我们亦将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读中国经济与行业未来发展。

观点网 2023年对于房地产而言仍是缓慢触底的一年，在江河日下的时期个体难以幸免。

招商蛇口曾表示，2023年是充满希望的一年，疫情的阴霾散去，相信最艰难的阶段已经过去。但从实际情况看，在积压需求集中释放及前期政策效果显现等因素带动下，一季度热点城市迎来“小阳春”行情，二季度增长动力放缓，房地产行业依然面临调整。

2023年，招商蛇口实现合同销售2936亿元，同比增长0.35%，其中自6月以来仅有1个月录得销售正增长。依靠优于同行的执行力，仍实现了销售业绩稳中有进，首次跻身TOP5；尽管按自身制定的3300亿元目标衡量，完成率未达到90%。

在销售以外，招商蛇口围绕“三个转变”战略酝酿了不少变化：土地投资进一步聚焦重点一二线城市，换仓动作明显；组织重塑力度加大，推崇业绩导向；非开发业务诸如物管、集中商业、公寓、会展、代建同步发力……

汹涌澎湃的转型浪潮下，管理层亦面临着不少经营课题，共同目的是提质增效。

去年9月8日，招商蛇口董事长许永军退休，接任者为出任总经理4年之久的蒋铁峰。但行业运营逻辑已发生根本改变，随着许永军淡出，企业中长期转型重任也落到了新班子肩上。

去年招商局集团曾提出“第三次创业”，并计划于2024年全面加速推进这一目标。

2024年恰逢招商蛇口创立45周年，新的起点和新的面孔，挑战和机遇将并存。

挑战

2023年3月，招商蛇口在发布的2022年报中曾提及外部形势的转变：随着人口红利、城市化红利、经济高增长红利和房地产金融化等“四个红利”的消退，行业发展逻辑正发生根本变化，处在发展的振荡期和转折点。

过往红利尚未消退时，招商蛇口与其他房企类似，对开发业务规模展开了积极追逐。比如2017年销售突破千亿，同年为响应招商局“重返上海”战略，华东区域公司提出了“百年招商，千亿华东”的战略目标，力争2022年实现收入千亿。

2019年，招商蛇口提出销售突破2000亿元目标，年内为聚焦长三角区域的发展，该公司将南京、苏州、无锡、扬州、合肥等城市拆分成江南区域，区域公司一度多达9个。

最终这一年实现销售2205亿元，年内还成功推进了前海土地整备工作，许永军同时升任为董事长，蒋铁峰则出任总经理。

需要指出的是，蒋铁峰早前管理的华东区域，于2018年为招商蛇口贡献了逾700亿元销售，销售贡献占比41%；2022年仅上海就贡献销售逾740亿元，相当于2017年的10倍多，并占总销售额四分之一，最终华东区域全年实现销售和回款“双千亿”。

行业所面临的挑战也开始变得更明显：疫情三年间，招商蛇口尽管继续录得营收正增长，但归母净利润呈现逐年下跌趋势；2022年营收、归母净利润分别为1830亿元、42.64亿元。

这一方面是过往普遍高价拿地产生的后果，受限价影响毛利率连续走低，至2022年底跌破20%；另一方面则由于招商蛇口的权益占比相对较低，导致少数股东损益提高，甚至在2022年超过了归母净利润；此外，在行业下行压力下，2022年计提同比增加20多亿元。

从扣非归母净利润角度观察，招商蛇口也通过处置资产增厚利润，尽管近年来资产处置有所减少，但这仍会令主营业务创收能力显得有所不足。

数据来源：企业公告，观点指数整理

观点新媒体了解，由于2022年整体房地产市场恢复未达预期，招商蛇口新开工面积出现近年来首次负增长。这导致企业整体存货规模同样出现负增长，只是依靠持续活跃的拿地投资，存货降幅才低于行业平均水平。

在这些存货当中，已完工开发产品呈现逐年增长的趋势，至2022年该部分存货账面价值近739亿元，主要分布于深圳、青岛、天津、南京、宁波、苏州、武汉、重庆等地，并以二三线城市居多。

上述趋势进入2023年后依然未见好转，去年上半年已完工开发产品账面价值增加至774.88亿元，占存货规模的17.74%。这反映出企业的现货库存规模提升，库存去化存在压力。

数据来源：企业公告，观点指数整理

此外，去年上半年招商蛇口综合毛利率进一步下滑至16.26%，同比下降2.33个点；其中开发业务毛利率降至17.82%，是近年来最低水平。按区域分，华中区域、西南区域毛利率下滑明显，几乎只有2022年同期一半。

管理层曾对此解释，利润大幅下滑主要源自弱二线及三线城市的存货，多个城市的房价跌幅也超过了20%甚至30%，公司对这些产品的价格做了不少调整，但后续市场成交量并不能支撑价格上涨。

面对行业变化，2023年招商蛇口开始制定中长期转型规划，明确了“四个聚焦、三个转变、两个降低、一个提升”的战略转型要求，核心是在稳定开发业务基本盘的前提下，提升资产运营和城市服务等非开发业务在收入利润中的占比，形成稳健均衡的业务结构。

在转型要求下，过往的三大业务改为以开发业务、资产经营、城市服务来划分，同时进行区域聚焦、业务聚焦、管理聚焦、风控聚焦，在区域发展上要求资源投向重点城市、城市中心区域成熟地段，改善业务多而不强的现状，坚定聚焦主赛道核心业务。

组织结构调整也随之而来，去年1月，招商蛇口对华东区域、江南区域、华南区域、深圳区域旗下的公司进行合并及精简，并将海南区域调整为专业公司；今年2月再进行调整，包括括将深圳、华南区域整合，华中区域淡化撤销，至此曾经的9大区域已压缩至5个。

调整

资源获取方面，招商蛇口同样做出了优化。

在2019年提出一城一策、精准拿地，2020年推出“一城一模板”之后，招商蛇口进入2022年及2023年进一步提出聚焦“强心30城”，深耕其中“6+10城”。这些举措被其形容为“换仓”，以应对近两年房地产行业毛利率下滑，企业转向保现金流等变化。

在实际拿地中，招商蛇口出现明显收缩至高能级城市的趋势，2022年该公司拿地总地价仍高达1279亿元，权益地价766亿元，但对应土地宗数仅有56宗，远低于此前三年；2023年全年，权益地价提高至867.22亿元，土地宗数却进一步下降至55宗，权益拿地金额占比提升至75.9%（2022年为59.7%），投资强度38.9%。

具体城市方面，拿地金额基本投向“强心30城”甚至“核心6+10城”，资源投放进一步聚焦上海、杭州、合肥、北京、苏州、长沙、深圳及西安等地。

其中，2022年及2023年招商分别在上海获得土地10宗、9宗，计容建面86.57万平方米、99.09万平方米，权益地价216.35亿元、219.22亿元，是上海拿地最多的房企。进入2024年1月，该公司继续摇号获得上海松江区泗泾地块，总价52.51亿元，溢价率9.33%。

一并拓展的还有城市更新用地，仅在上海招商蛇口就曾参与发起过上海800亿元城市更新基金，去年分别获得了静安区天目社区历史风貌保护项目、杨浦平凉社区历史风貌保护项目等。

按照蒋铁峰的说法，招商蛇口要寻找的是，“五好项目”，即城市好、政策面好、项目好、团队好、区域好。其中，在核心16城对摇号的地块要全力参加；对一些流速正常的项目做好客户分析定位，提高营销和操盘能力来获得合理利润；至于一些库存量大、供过于求，或者公司自身研究看不清楚、能力不足的地方，选择尽量远离。

投资端调仓对修复开发业务毛利率奠定了一定基础，据观点新媒体了解，2021年下半年起，招商蛇口新获土地的毛利率预估都在23%以上。2022年，该公司新获得的56宗地当中，年内首开的部分去化率约达77%，毛利率23.2%。

管理层将此解读为抓住机会换仓的成果，同时按照预测，当下房地产行业的净利润率空间基本只有10%左右。这意味着企业除了拿地端压降成本，还需要在其他环节进行提升，包括工期更快，产品设计更经济有效，总价更低以及去化更快等。

观点新媒体对比，2019-2022年间招商蛇口的开发效率已有所提高，存货周转天数从1475天降至1010天，其中2022年新增的56宗地有22个项目实现年内开盘。2023年由于行业继续探底，销售增速放缓，该公司的周转效率有所降低。

数据来源：企业公告，观点指数整理

产品方面也出现了新的变化，典型的案例包括近两年在南京、成都、合肥、深圳、三亚、厦门等主要城市落地“瑧系”项目，去年包括成都招商新川臻境、北京招商臻园等项目均录得开盘售罄。

“臻系”主要定位高端改善，产品理念升维，从而对常规的改善产品降维打击。包括今年1月最新获得的上海松江区泗泾地块，同样计划打造成“招商臻境”，这将是“瑧系”首度落地上海市场。

需要指出的是，招商蛇口在2023年初曾对房地产市场有过乐观预判，这主要基于疫情结束需求集中释放，去年1-2月销售额录得大幅增长，该公司旗下部分续销项目流速高于2022年平均水平。

同时公司预计将有6000亿元货值年内入市（不含后续拿地部分），加上预判国家会出台稳定房地产的政策，据此管理层按平均去化率55%估计，全年能实现3300亿元销售目标。

但从实际情况看，招商蛇口销售快速增长只维持了5个月。从去年6月开始，除了11月仍录得微弱增长，其余月份该公司的销售额均出现两位数的跌幅，12月更是同比下跌46.58%至227.59亿元。

均价角度显示，在房地产下行时期，该公司也不可避免下调了售价，继续以走量为主要策略。

数据来源：企业公告，观点指数整理

最终受到大市影响，招商蛇口全年实现销售额2936.35亿元，同比增长0.68%。尽管销售增速仍好于同行，但并未实现年初制定的目标。

得失

业绩数据显示，在2022年利润触及低点后，2023年招商蛇口未能如预期那般稳住营收规模，利润水平则得到了实打实的提升。

去年上半年，招商蛇口录得营业收入合计514.42亿元，同比下降10.63%，主要由于房地产项目结转规模减少；分行业看，开发业务营收416.28亿元，同比下降16.21%，收入占比较上年同期（86.31%）下降5.39个点，是该公司唯一下跌的板块。

利润方面，上半年归母净利润录得21.53亿元，同比增长14.09%，少数股东损益则降至16.49亿元，同比下降22.24%。至三季度末，归母净利润同比增长27.45%至37.69亿元，接近2022年全年水平；对应少数股东损益则跌幅48.16%。

熟悉该公司的人士向观点新媒体表示，这主要是公司权益占比提升所带来的变化。同时，近两年拿地权益提升，尤其是2023年达到75.9%，这些举措为利润回升奠定了基础。

开发业务作为基本盘的作用还体现在，尽管房地产市场总体不景气，招商蛇口回款方面仍保持了定力，为非开发业务转型培育争取了时间。去年上半年及前三季度，该公司经营活动产生的现金流量净额分别录得265.2亿元、257.25亿元，同比增幅636.57%、216.96%。

非开发业务主要包括资产运营、城市服务两大板块，其中资产运营包括集中商业、产业办公、公寓酒店，城市服务则包括物管、邮轮、会展以及康养。

资产运营方面，数据显示，2023年上半年招商蛇口管理范围内全口径资产运营收入31.2亿元，EBITDA约16.6亿元，分别增长22.5%和26.1%。期内成熟运营期项目（开业三年及以上）EBITDA Margin约达6.1%，同比提升0.2个点；年化EBITDA回报率6.39%，较上年全年提升0.6个点。

在这批业务当中，集中商业发展的势头相对而言最好。具体而言，招商蛇口于2023年集中商业项目新开9个，新增重资产项目2个，累计轻资产项目11个，截至12月持有管理上也项目超70个，商业总体量逾700万平方米，开发运营写字楼超30个，写字楼总体量超200万平方米。

作为招商蛇口旗下商业地产投资运营和管理核心平台，招商商管全年实现了项目集中开业的突破，并计划在2024年将位于珠海、上海、成都、长沙、南京、深圳等地的花园城或海上世界项目推向市场。

按照“双百”战略，招商蛇口集中商业拓展到2025年达成购物中心100座，持有物业营收100亿元的目标会存在挑战。近期招商商管董事长袁嘉骅接受观点新媒体采访时，思路在战略上已倾向于商业的质量而非数量。

其他资产运营业务没有对外公开目标，但实际上也在稳步推进。比如公寓业务，招商伊敦年内实现了多个项目扩张，已布局北上广深、重庆、杭州、苏州、厦门、西安等25个城市。海外布局2国；总管理建筑面积约319万平方米，总房源量近5.5万间/套。

城市服务最核心的业务依然是物业管理，其中招商积余于去年上半年营收69.78亿元，归母净利润4.19亿元，分别增长23.58%、26.65%，物管毛利率有所修复，录得11.61%；截至6月底，在管项目2011个，在管面积3.30亿平方米，较上年底分别增加127个、1900万平方米。

在“沃土云林”模式驱动下，招商积余的扩张速度较为明显，去年下半年也在深圳、天津、长沙、郑州、南昌、北京等多地中标项目，涉及学校、图书馆、写字楼、街道物管、公园、银行大楼、产业园、新能源汽车充电采购、分布式光伏等。

另据观点新媒体了解，去年中期招商观颐整合到招商积余旗下，意味着尚在培育期的康养业务将不再独立发展。招商蛇口对此回应，主要是物管和康养两者业务协同，因而进行了整合。

至于会展业务，招商蛇口以轻资产输出为主，去年先后实现在重庆、杭州落地会展中心项目。该公司于今年1月表示，已完成西部、长三角、大湾区的首轮战略布局，成功实现三馆全面联动。

除了上述业务，未来或许值得关注的还有代建业务。资料显示，2022年招商蛇口就新增了58个代建项目，获得43万平方米物管面积之余，也新增近100万平方米轻资产运营面积。

随着房地产风险逐渐出清，一部分玩家的退场，让诸如招商这样的实力玩家得以输出开发及运营管理经验，代建就是重要渠道。今年1月18日，招商蛇口董事会同意设立代建业务专业公司，统筹并开展代建业务。

观点新媒体获悉，过往招商蛇口主要由各区域公司自行开展代建业务，如今设立的代建平台，将与其他专业公司的层级一样，具有较大的独立性。

安全

招商蛇口对培养第二增长曲线的重视，一定程度上使得非开发业务发展有所提速。尤其是基础设施公募REITs开始试点以来，凭借产业园区深耕优势，其较早地分拆发行了博时蛇口产园REIT，成为少数在A股、H股拥有REITs平台的企业。

同时继2022年招商商业房托扩募之后，2023年3月博时蛇口产园REIT再度成为首批扩募的公募REITs之一。

按照管理层的表态，集中商业、办公、产业园以及长租公寓是招商蛇口重点配置赛道，公司已经在搭建与这些赛道相匹配的REITs通道，包括租赁住房REITs也在积极部署和规划当中。

目前招商蛇口仍未披露住房租赁REITs的最新进展，反而是集中商业的一些动态被持续释放。去年11月，招商蛇口申报了一笔8.08亿元ABS，并于同年12月25日正式通过，主要用于将南京马群花园城证券化。

但总体而言，招商蛇口去年上半年集中商业运营收入仅有6.69亿元，EBITDA约2.70亿元；半年运营收入最高项目是昆山招商花园城，约为7710万元。而去年10月底披露的首批消费基础设施公募REITs试点名单中，招商不在其内，显示仍需进一步提高竞争力。

在转型阶段，保障现金流及控制负债结构也是企业必要的举措。除了销售回款推高了经营性活动现金流，招商蛇口去年投资活动产生的现金流量也开始由负转正，上半年及三季度末分别录得63.66亿元、17.41亿元。

观点新媒体对比，过去多年间无论是年度还是半年度报告，招商蛇口在投资活动现金流方面均录得负值。如今这一指标转正，主要得益于对联合营公司投资及垫款同比减少。

数据来源：企业公告，观点指数整理

筹资活动则是连续出现净流出，主要由于借款净增额同比减少，合作方投入同比减少。但从有息负债来看，伴随着业务规模增长，招商蛇口过去几年处于加杠杆阶段，融资余额从2020年1604亿元增加至2022年2020亿元。

融资结构角度，银行贷款依然是房企最倚仗的融资渠道，只不过在近几年招商蛇口加杠杆进程中，这一渠道的占比有所降低，2022年降至不足59%；与之相反，债券融资所占比重逐渐提高，2022年占比达到27.48%。

2023年房地产行业融资有所收紧，在这种形势下国央企的优势得以体现。上半年，招商蛇口融资余额继续提高至2105.5亿元，同比增长5.94%；而具体融资策略也发生变化，银行贷款出现净增加，债券及其他融资均呈现净减少，一定程度上也反映了债市波动带来的影响。

截至2023年中期，招商蛇口剔除预收账款的资产负债率为62.86%，净负债率47.01%，2022年全年水平接近。

现金短债比却仅有1.09倍，是近年来最低水平；分指标看，期末现金及现金等价物余额同比增长32%至1024亿元，短期借款、一年内到期的非流动负债则共计增加46%至575.87亿元，偿付压力有所增加。

因此招商蛇口也需要在债务置换方面开展工作，去年上半年公司在LPR下行窗口出现之际新增138亿元公司债注册，新增公开市场融资74.9亿元，票面利率均为同期内房企债券利率最低水平；上半年综合资金成本3.65%，较年初降低24BP。

进入下半年，招商蛇口融资的频率有所提高，先后发行了超短债、公司债、中票以及碳中和债券等，据券商统计其全年公开发债344.3亿元。

另据观点新媒体不完全统计，目前该公司存续债券中，2023年公开发行的债券大约为248.4亿元，绝大部分都是自7月以后起息。

股权融资方面，招商蛇口同样体现了信用优势，去年9月28日该公司宣布定增事项在推进9个多月后圆满完成。根据定增方案，招商计划发行股票加码前海相关资产，总对价89.28亿元，并发行股票募集配套资金不超85亿元。这也是房企“第三支箭”的首个落地案例。

正是由于高效完成股权融资，实现蛇口产园REIT扩募，公开市场融资创新高以及资金成本创新低，在今年2月3日召开的2024年度工作会议上，招商蛇口财务管理部、产业园区事业部、自贸投资部门均获颁布相关奖项。

招商蛇口管理层提及，2024年公司将精打细算控负债与控成本。或许对于房企而言，在新时期追求降本增效，本质上首先其实是确保现金流安全。

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