物业股观察②｜招商积余:背靠大树真的好乘凉吗？

（原标题：物业股观察②｜招商积余:背靠大树真的好乘凉吗？）

近日，招商积余股价持续下跌，在8月4日股价达到38.8元的历史高点后开始下跌，截至发稿时已经下跌到了25.68元，下跌超过33%。公司市盈率也从115倍跌至56倍，近乎腰斩。

但是，在资本市场上物业股正在调整，股价的下跌也属正常，似乎这也并不影响评级机构对其未来的看好。

10月26日，招生积余发布公告称，中诚信提升招商积余的评级由AA提升至AA+，旗下存续的唯一一支公司债“16积余债112339”评级也上升至AAA。通常来说评级上升代表公司的经营稳定，并看好公司未来的发展，诚然招商积余作为龙头房企招商蛇口(001979,股吧)旗下的上市物业平台有着他自己的优势，但重组一年来公司盈利水平仍然欠佳，公司股价也坐了一次过山车。

重组后的走向

招商积余在2019年12月重组，重组前名为中航善达(000043,股吧)，2018年起为中航集团的物业资管平台，更早之前名为中航地产，是中航集团在A股的上市地产平台。因政策要求中航集团退出了房地产行业，将房地产业务出售给保利，原有的A股上市平台被招商合并。

根据合并时的数据，招商积余是A股物业中的龙头。2019年年报显示，招商积余物业管理业务在管项目1198个，管理面积约 1.53 亿平方米，全年实现营业收入 51.5亿元。

中航物业在管项目 591个，管理面积 6729万平方米，其中住宅业态管理面积占比 31%，非住宅业态管理面积占比 69%。招商物业在管项目 607个，管理面积 8537 万平方米，其中住宅业态管理面积占比 65%，非住宅业态管理面积占比 35%。

同在A股的物业公司中新大正2019年末签约项目336个，在管项目325个，签约面积近7000万平，与招商积余差距十分巨大，值得一提的是，招新大正使用的是签约面积，而不是在管面积。南都物业(603506,股吧)2019年累计总签约项目 496 个，累计总签约面积 6060 万平方米。两者均为A股头部物业管理公司，但在面积上两者相加也不及招商积余。

毕竟大量物业公司选择在香港上市，在成为A股巨无霸也无可厚非，但招商积余也存在隐忧。

由于公司在2019年12月重组完成，2019年前的数据参考意义不大。

2015年-2019年9月，招商积余的营业收入分别为，55.19亿元、63.23亿元、58.93亿元、66.59亿元、60.78亿元、和59.74亿元。2015年后公司的营收增长主要来源主要是出售房地产项目的资产，固在2017年出现了回落，2018年再次上升。这点可以在扣费后归母净利润中体现，在2016年-2018年三年中公司的扣费后归母净利润分别为，-3.68亿元、-3.84亿元和-1.50亿元。非经常损益为公司的利润贡献良多，直接将公司的归母净利润由负转正。2019年招商物业被注入公司壳中，直接改善了公司的财务状况。

面临经营指标下降

问题

诚然招商蛇口的接入盘活了招商积余的经营，但细分之下，今年起才能看出招商积余的经营状况。首先是公司经营性现金流的恶化，在招商蛇口入主后九个月公司经活动产生的现金流净额开始转负，这不是一个好现象。

虽然过去数年中经营活动产生的现金流净额中出售资产贡献良多，但直接由去年合并时的3.59亿元变为现在的-2.94亿元。

另一方面，公司的应收账款也开始恶化，2019年末公司应收账款为10.95亿元，而2020年9月末为17.94亿元增长63.89%，公司给出的解释是由营业收入增加导致。但从账龄结构上看有些许出入，今年三季度公司一年到期应收账款从年初的10.25亿元增长到了14.68亿元，属于今年新增。但1—2年应收账款从0.57亿元增长到了1.84亿元，增长超过三倍，达到了近五年来的历史高位。而1—2年应收账款在2019年前都在0.1亿元附近徘徊，从未到达过如此高的位置。

但公司并没有在2019年年报和2020年公布的报表中进行坏账准备。公司第三季度实现营业收入 21.06 亿元，应收账款已经占到了营收的83.06%。

三季度报显示公司归母净利润 1.49 亿元，同比增长 177.71%。前三季度实现营业收入 59.74 亿元，同比增长 52.47%；归母净利润 3.27 亿元，同比增长 136.61%。粗略地看公司经营正在发力，各项指标逆市增长，毕竟当下还有更多正在下滑的行业。

但从利率上看似乎并不是如此，招商积余的毛利率已经来到了近五年来的最低点，为14.46%。毛利率持续走低，甚至低于专营中航物业的2018年。同时公司的净利率远低于同规模企业的平均水平，2019年和2020年前九个月，公司的净利率分别为，4.44%和4.95%。

横向比较下的招商积余似乎也不算是一个优等生。

由于大量物业公司选择在香港上市，故以港股半年报为数据进行比较，雅生活和奥园健康的净利率分别为21.8%和20.4%，四倍于招商积余，而在开发商排名中两者远不及招商蛇口。在与招商蛇口销售排名相近的公司中进行比较，新城悦、中海物业、保利物业的净利率分别为16.8%、10.0%和11.4%，也高于招商积余，甚至A股的新大正毛利率也为9.6%，近乎两倍于招商积余。

中信建投统计了主流物业公司的毛利率数据，其中招商积余为最低，毛利率和净利率招商积余都为行业内较低水平。

而招商积余与传统的房企拆分物业不同，除了源自住宅贡献的业绩外，公司还有不少商管物业。由于和中航集团的关系，公司还签下了机场的订单。

今年三季度，公司与烟台财金孚泰、厦门邮轮母港集团分别设立合资公司，开展物业管理业务；与遂宁东涪设立合资公司开展城市服务业务，城市物业进一步推进。中信建投指出通过设立合资公司，招商积余与当地企业强强联合，招商积余输出品牌和服务，当地股东提供资源导入，有利于公司快速布局全国。

但公司较低的利润率和逐渐增长的应收账款，或许是企业不得不面对的另一道题。